Resumen Ejecutivo
La semana resolvió en direcciones opuestas las dos citas que quedaron anunciadas. El CPI estadounidense sorprendió a la baja con una caída mensual de 0,4%, la primera de esa magnitud desde abril de 2020, que llevó la inflación anual al 3,5% y la núcleo al 2,6%, evidencia de que el choque de Ormuz se transmitió a la canasta menos de lo que la Fed temía; pero Kevin Warsh compareció ante el Congreso sin ofrecer una sola pista, fiel a un régimen de silencio que ya tiene a Wall Street construyendo herramientas de inteligencia artificial para descifrarlo, y sus colegas llenaron el vacío discutiendo alzas en público mientras la tregua rota con Irán devolvía la gasolina al alza y los ataques ucranianos contra las refinerías rusas abrían un segundo frente sobre la capacidad mundial de combustible. Europa recibió su primer descenso de inflación del año, con la subyacente de vuelta en su nivel preconflicto, y el BCE encaminó su reunión del 23 de julio hacia la espera cauta, aunque la amenaza mutó de forma, porque el diésel, con un diferencial récord frente al crudo y tres disrupciones simultáneas, es hoy el mecanismo de segunda ronda más probable. Asia mostró sus dos décadas en una semana, con China creciendo 4,3% sobre un solo motor, el complejo de la IA que aportó más de la mitad del avance trimestral, y Japón convirtiendo su vulnerabilidad energética en política de Estado, de las reservas de nafta a la repatriación pensional de 21 billones de yenes que reordenaría su curva.
El golpe comercial que esta publicación atribuía al expediente mexicano llegó primero por Brasil, con un arancel del 25% que alcanza 7.400 millones de dólares de exportaciones y una respuesta de Brasilia deliberadamente fiscal antes que retaliatoria, mientras las cifras mexicanas revelaron el expediente que Washington llevará a la mesa del T-MEC, una matriz importadora donde Asia ya provee la mitad de las compras externas. Colombia, por su parte, exhibió la diagonal que explica su dilema monetario. El consumo corre con la confianza del consumidor en máximos, las ventas minoristas creciendo 11,7% y las matrículas de vehículos subiendo 34% en el año, mientras la industria se contrae, la inversión toca su mínimo estructural de 16% del PIB y la extranjera directa cae 12,3% con salida neta de portafolio, el retrato de una economía que crece con el motor que genera inflación y sin el que genera capacidad. La noticia estructural fue la gira de José Manuel Restrepo por Washington, con ofertas de asistencia técnica del FMI y del Tesoro y un paquete multilateral en negociación, el puente entre la promesa fiscal que el mercado ya compró y la ejecución que el CARF exige.
Los mercados desmontaron el vehículo sin abandonar la apuesta. Los semiconductores, que la semana pasada sostenían a Wall Street, entraron en territorio bajista con una caída de 20% desde máximos, los ejecutivos estadounidenses vendiendo acciones al segundo ritmo en dos décadas y el capex de la IA leído por primera vez como costo, una rotación que benefició por descarte a plazas sin tecnología como la colombiana, donde el COLCAP encadenó su segunda prueba de estrés superada. El Tesoro a 10 años descomprimió hasta 4,52% tras el CPI, con los gestores de activos en su posición larga récord desde 2006 contra los fondos de cobertura, mientras los TES cargaron con la saturación de una emisión que ya consumió el 92% de la meta anual, sostenidos por un offshore que acumula compras por 24 billones de pesos. El peso tocó mínimos de siete años a cuatro pesos de los 3.200 y rebotó 1,5% en la última jornada bajo la aversión global y un Brent que ganó más de 10% en la semana, el oro cayó 3% confirmando que la tasa vence al refugio, y la semana entrante concentra las definiciones, la Fed el 29, el Emisor el 31 y, entre ambas, la pregunta que el viernes dejó abierta, si la revaluación colombiana ya tiene descontada una perfección fiscal que todavía no comienza.
I. Estados Unidos: la inflación sorprende a la baja y desmonta parte del apretón esperado, pero la guerra vuelve a encarecer la energía y la Fed discute en voz alta lo que Warsh calla
El catalizador que esta publicación dejó señalado hace una semana llegó puntual y sorprendió en la dirección contraria a la que el mercado temía. El índice de precios al consumidor cayó 0,4% intermensual en junio, su primer retroceso de esa magnitud desde abril de 2020, y la tasa anual se moderó hasta el 3,5%, por debajo del 3,8% que proyectaba el consenso y lejos del registro de mayo, que la había instalado por encima del 4%. La núcleo acompañó con una lectura plana en el mes frente al 0,2% esperado, bajando su ritmo anual al 2,6%, y la denominada súper núcleo, que excluye energía y alquileres para capturar las presiones más ligadas a salarios y demanda interna, retrocedió 0,1%. El motor principal fue la energía, con la gasolina corrigiendo 9,7% en el mes, pero la mejora no se agotó ahí. El componente de vivienda, que pesa más de un tercio del índice general y cerca del 44% de la núcleo, avanzó apenas 0,1% mensual y situó su inflación anual en 3,3%, igualando los mínimos de febrero, la confirmación de que la desaceleración de los nuevos alquileres por fin se filtra a los registros oficiales.
La radiografía por componentes es lo que le da al dato su verdadero valor analítico. Aumentó el número de partidas con inflaciones entre el 0% y el 2% mientras el grupo de las que corren por encima del 4% se mantuvo estable, es decir, persisten focos de presión en categorías sanitarias y servicios puntuales, pero no hay generalización. El efecto de la temporada mundialista se dejó sentir en entradas a eventos deportivos y alquiler de vehículos, rubros de peso menor que no alcanzaron a mover el agregado, y los bienes tecnológicos siguieron contenidos pese a las tensiones de costos en chips y memoria que el despliegue de la inteligencia artificial viene encareciendo. El mensaje técnico es doble: el choque energético de Ormuz se está revirtiendo con rapidez en los precios de la energía, y su transmisión al resto de la canasta fue más limitada de lo que la Fed temía cuando oficializó la IA y los aranceles como fuentes de presión. Michael Metcalfe, de State Street Markets, lo llevó al extremo del argumento al sostener que los datos apuntan a una inflación transitoria, donde subió la gasolina y prácticamente nada más. La reacción del mercado fue inmediata y coherente, con el Tesoro a 2 años cediendo 9,6 puntos básicos, el dólar debilitándose levemente hasta un euro en 1,145, y la repreciación del ciclo en curso: los futuros siguen descontando un alza este año, en línea con el diagrama de puntos que apunta a un rango de 3,75%-4,0% al cierre, pero la segunda subida, que hace una semana se daba por segura hacia 2027, bajó a una probabilidad del 70%.
El problema es que el dato retrata un mes que ya no existe. La tregua firmada el 17 de junio quedó formalmente muerta cuando drones iraníes atacaron una serie de petroleros en tránsito por el Estrecho de Ormuz, la administración respondió con nuevos bombardeos y Donald Trump anunció un bloqueo adicional sobre la vía que concentra cerca de una quinta parte del crudo mundial. El petróleo volvió a rondar los 80 dólares antes de moderarse al cierre, cuando la Casa Blanca confirmó que Washington y Teherán retomarían el diálogo sobre una paz permanente, posiblemente en Suiza la semana entrante, aunque sin adherirse a un alto el fuego. La gasolina estadounidense, que había caído 17% desde los máximos de mayo hasta la festividad del Cuatro de Julio, revirtió el descenso y acumula un alza cercana al 37% en el año. Y a ese frente se sumó uno menos visible pero estructuralmente más grave. Los ataques ucranianos con drones contra refinerías rusas, que ya alcanzaron instalaciones tan lejanas como Omsk, en Siberia occidental, provocaron una crisis de combustible interna que obligó a Rusia a importar gasolina refinada desde la India, y como explicó Jeff Currie, de Carlyle Group, la arquitectura soviética del sistema, donde cada refinería depende de un único oleoducto, impide desviar el suministro cuando un eslabón se rompe. La capacidad mundial de refinación está siendo atacada por dos guerras a la vez, y esa es una presión de oferta que ningún dato retrospectivo de inflación captura.
La actividad real, mientras tanto, no da argumentos para relajarse. Las ventas minoristas moderaron su avance a 0,2% mensual en junio, pero el grupo de control creció 0,5% y el ritmo interanual se mantiene en 6,7%, con el índice Redbook de ventas comparables subiendo 8,2% a comienzos de julio. El indicador de la Fed de Filadelfia sorprendió con 41,4 puntos frente a los 13 esperados, con los nuevos pedidos en positivo por segundo mes consecutivo y los precios pagados todavía al alza, las peticiones de desempleo aflojaron a 208.000 con la tasa de paro en 4,2%, y la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan saltó a 54,4 puntos, su máximo de cinco meses, aunque todavía 12% por debajo de su nivel de hace un año. El contrapunto incómodo vino del frente externo, donde los precios de importación acumulan un alza de 7,1% en doce meses, la mayor desde agosto de 2022, empujados por bienes de capital y de consumo. Una economía que consume con este vigor, con pleno empleo funcional y costos importados acelerando, es el escenario en que un solo mes bueno de inflación no cierra ningún debate.
Y el debate, en efecto, quedó abierto en el propio comité, con una nitidez inusual para un régimen que presume de silencio. Beth Hammack, desde Cleveland, estimó que el PCE subyacente corrió al 3,3% en junio y defendió tasas más altas contra una persistencia que, advirtió, tiene a empresas y consumidores instalados en una creciente sensación de desesperanza frente a los costos. Lorie Logan pidió tasas modestamente superiores y Philip Jefferson planteó reconsiderar la postura si los precios no ceden pronto. En la orilla contraria, John Williams sostuvo que la inflación cederá a medida que vivienda y salarios se enfríen, y Christopher Waller, a quien el mercado empieza a tratar como barómetro del comité, se declaró en cautela: la desaceleración de junio ofrece poco consuelo y exigirá varios meses de datos fríos antes de cambiar su lectura. Los futuros asignan apenas 15% de probabilidad a un movimiento en la reunión del 29 de julio, pero cerca de un 60% a un alza en septiembre si las próximas dos lecturas de inflación no acompañan, mientras plataformas como Kalshi mantienen la pausa como escenario central. La división que las actas de junio insinuaban ya no necesita actas, se escucha en los discursos.
El único que no habló fue el que más importa. Kevin Warsh compareció ante el Congreso, la cita que esta publicación dejó marcada, y se limitó a prometer que la Fed no tolera la alta inflación y que esta pasará a la historia, sin una sola pista sobre los próximos meses. El silencio es método, no omisión. Su primer comunicado de política contuvo unas 130 palabras frente a las más de 300 habituales, excluyó deliberadamente la orientación prospectiva, y en su primera rueda de prensa dedicó el 5% de sus frases a política monetaria cuando el promedio de su antecesor era 27%. Wall Street ya está pagando el costo de adaptación. F/m Investments lanzó una herramienta de inteligencia artificial entrenada con casi 1.800 documentos y transcripciones del presidente de la Fed para descifrar su marco mental, UBS montó un tablero para medir el tono de cada intervención, y JPMorgan Asset Management prepara planes de contingencia por si desaparece el diagrama de puntos. Steve Friedman, de MacKay Shields, dejó la síntesis más honesta del nuevo régimen al señalar que menos claridad sobre la función de reacción es mala para la economía, pero puede ser fuente de alfa para quien tenga un marco propio. La consecuencia distributiva es directa, porque en un banco central sin guía, la ventaja migra hacia quien puede pagar el análisis.
El flanco político agregó su propio riesgo de cola. Trump revivió las acusaciones de interferencia electoral china, con la afirmación, desmentida por una evaluación de la propia inteligencia estadounidense en 2021, de que Pekín adquirió datos de millones de votantes, a dos meses de la visita de Xi Jinping a Washington prevista para el 24 de septiembre. China calificó los señalamientos de pura fabricación, y aunque la lectura inicial de Pekín apunta a un discurso de consumo interno de cara a las legislativas de noviembre, sin llamados a castigos concretos, la tregua comercial que pausó los aranceles de tres dígitos tras el bloqueo de tierras raras del año pasado descansa sobre una relación personal que esta semana se tensó en público. Para un mercado que ya carga con una guerra en Ormuz y otra sobre las refinerías rusas, la reapertura del frente arancelario sería el tercer choque de oferta en simultáneo.
Valoración. El dato de junio es la mejor noticia de precios que ha recibido Estados Unidos en el año, y su lectura honesta exige sostener dos cosas a la vez: la transmisión del choque energético a la canasta fue menor de lo que la Fed escribió en su informe al Congreso hace dos semanas, y el choque mismo acaba de reactivarse con la tregua rota y la gasolina subiendo de nuevo. La inflación observada mira hacia atrás; la guerra cotiza hacia adelante. Por eso el comité discute en público mientras Warsh calla, porque el desenlace de septiembre no depende de ningún marco teórico sino de si Ormuz y las refinerías rusas dejan de restar barriles antes de que las dos próximas lecturas de precios se contaminen. Para el inversionista, la implicación operativa es de asimetría: el mercado ya cobró el alivio del CPI en la parte corta de la curva, pero el riesgo energético no está pagado, y en un régimen que renuncio a la orientación prospectiva, si llega, no vendrá anunciada.
II. Europa: la inflación cede por primera vez en el año y le compra tiempo al BCE, pero el diésel emerge como la amenaza real y la política fiscal entra en zona de fricción
La eurozona recibió el respiro que hace una semana parecía improbable. La inflación general se moderó al 2,8% en junio, cuatro décimas menos que en mayo y su primer descenso en lo que va del año, con la energía desacelerando del 10,8% al 8,5% y una mejora extendida a todos los componentes, desde los alimentos frescos, que pasaron del 4% al 3,1%, hasta los servicios, que cedieron al 3,2%. La subyacente, la referencia operativa del BCE, bajó al 2,4%, exactamente el registro de febrero, el último mes previo al estallido del conflicto en Oriente Medio. Ese detalle es el que ordena la lectura, porque significa que cuatro meses de guerra, con el petróleo viajando de 90 a 70 dólares y de vuelta a 85, no han logrado contaminar el núcleo de precios de la eurozona. Los efectos indirectos del choque energético son, hasta ahora, limitados, y los indicadores alternativos lo corroboran con matices, con la media truncada en 2,5% y la súper núcleo en 2,6%, todavía lejos de la meta, pero con el PCCI sin energía, el indicador al que el propio BCE atribuye mejor poder predictivo, en apenas 2,1%. La dispersión por países dejó su propia señal, con España como la única de las cuatro grandes economías cuya inflación no desciende, estable en 3,6%, mientras Francia baja ocho décimas hasta el 2%, Alemania se sitúa en 2,4% e Italia en 3%.
Con ese telón, la reunión del 23 de julio, que esta publicación dejó marcada como la disyuntiva entre validar o enfriar la repreciación del mercado, apunta a resolverse por la vía de la espera cauta. El mercado asigna más del 90% de probabilidad a que la tasa de depósito se mantenga en el 2,25% y la decisión de fondo se traslade a septiembre, cuando el Consejo tendrá dos lecturas más de inflación y alguna claridad sobre si la ruptura de la tregua es un altibajo de una desescalada frágil o un desplazamiento de escenario. Las expectativas de tasas dibujaron en tres semanas el mismo viaje de ida y vuelta que el petróleo, tocando fondo a comienzos de julio, cuando llegó a contemplarse que el endurecimiento se agotara en la única alza de junio, para regresar a descontar con plena probabilidad un depósito en 2,75% hacia mediados de 2027. La comunicación oficial sostiene la ambigüedad con disciplina. Isabel Schnabel insistió en que el acuerdo entre Washington y Teherán es frágil y que los mercados siguen cotizando energía más cara a horizontes largos, mientras Joachim Nagel, desde el Bundesbank, se negó a especular sobre el próximo movimiento y deslizó que ve las tasas actuales en niveles adecuados. Entre la propensión del entorno a los choques de oferta y la cautela ante una economía que apenas crece, el BCE eligió no elegir todavía, y los datos le permiten ese lujo por primera vez en meses.
La actividad justifica la prudencia en ambas direcciones. Los indicadores de sentimiento acusaron el golpe del conflicto, con el PMI compuesto promediando 49,1 puntos en el segundo trimestre y el índice de sentimiento económico firmando su peor trimestre desde finales de 2023, pero los datos duros resisten mejor, con las ventas minoristas acelerando al 1,6% interanual en mayo, las matriculaciones de vehículos creciendo 7% en su mejor registro en casi tres trimestres, y solo la producción industrial, con una caída de 1,2%, confirmando la debilidad del sector más expuesto a la energía cara. El consenso proyecta un avance del PIB de 0,2% intertrimestral tanto para el segundo como para el tercer trimestre, un ritmo modesto que descansa sobre dos amortiguadores genuinos, un desempleo en 6,2% y una tasa de ahorro de los hogares del 14,3% que suaviza el traslado de la inflación al consumo. Las condiciones financieras acompañan con un endurecimiento contenido, con los soberanos alemanes entre 50 y 70 puntos básicos por encima de sus niveles previos al conflicto pero las primas de riesgo periféricas cerca de mínimos desde 2008 en España y Portugal, el euríbor a doce meses en torno al 2,9%, y el crédito al sector privado acelerando al 3,9% interanual, evidencia de que el apretón todavía no muerde la financiación de la economía real.
La amenaza que puede desbaratar este equilibrio no está en el barril de crudo sino en su derivado más sensible. El diésel repuntó más de 30% en treinta días, casi cuatro veces el avance del Brent, y su diferencial frente al crudo alcanzó 65,7 dólares por barril equivalente, el más alto de la historia, superando con holgura el récord de abril. La tensión llega por tres vías simultáneas que conviene distinguir. El cierre efectivo de Ormuz golpea de manera desproporcionada a los destilados, porque el crudo pesado y ácido de Oriente Medio es precisamente el más apto para producir diésel y combustible de aviación. Los primeros ataques de las milicias hutíes contra Arabia Saudí amenazan el paso por el Mar Rojo, la ruta alternativa que había amortiguado el daño de Ormuz. Y el 8 de julio Rusia vetó sus exportaciones de diésel tras los ataques ucranianos a sus refinerías, el mismo episodio que el bloque de Estados Unidos documenta desde el lado de la escasez interna rusa, con un vencimiento formal el 31 de julio que Oxford Economics ya considera prorrogable, porque el daño a la infraestructura de refino tardará meses en repararse aunque se levante la restricción. Para Europa, que compite ahora con Brasil y Turquía por los barriles estadounidenses que antes la abastecían con holgura, la aritmética de otoño es estrecha, y la advertencia técnica es directa, porque el diésel atraviesa los fletes, la agricultura y la industria, y sus alzas se contagian a los costos de producción y distribución con una velocidad que la gasolina no tiene. Si hay un mecanismo capaz de activar los efectos indirectos que hasta ahora no aparecen en la subyacente europea, es este.
El frente fiscal, mientras tanto, entró en su fase de fricción abierta. La batalla por el presupuesto plurianual de la Unión, con la propuesta de la Comisión de 2 billones de euros para 2028-2034 frente a los 1,3 billones del marco vigente, tiene a Alemania exigiendo un recorte de 400.000 millones y advirtiendo en documentos internos que un acuerdo es imposible tal como están las cosas, mientras la Presidencia irlandesa intenta cerrar una posición negociadora antes de fin de año para esquivar los calendarios electorales de 2027. El nudo de fondo es doble, porque la Unión debe comenzar a devolver los 800.000 millones del fondo de recuperación pospandemia, cuyo gasto el propio Tribunal de Cuentas europeo ha cuestionado con dureza, y las alternativas de financiamiento propuestas, los llamados recursos propios que incluyen gravámenes al tabaco, al carbono, a las empresas y ahora hasta al azúcar, acumulan vetos cruzados de Polonia, Italia, Suecia y la propia Alemania. Francia aportó la versión nacional del mismo problema al anunciar la congelación del grueso del crecimiento del gasto para 2027, con los intereses de la deuda escalando de 64.800 a 74.200 millones de euros, un aumento de 9.400 millones que junto a los 6.400 millones adicionales de defensa desplaza todo lo demás, sobre un punto de partida de déficit del 5,1% del PIB y deuda del 115,9%. La sesión parlamentaria de octubre, con un gasto social que crece más rápido que la inflación, se perfila como la cita de riesgo político de la eurozona en el semestre.
El Reino Unido completó la transición que la edición anterior dejó anunciada. Andy Burnham asume el 20 de julio con un margen de maniobra estrecho, una deuda pública del 94% del PIB y la mayor carga tributaria desde la Segunda Guerra Mundial, aunque la OCDE acompañó el relevo con proyecciones de crecimiento de 0,9% para este año y 1,1% para 2027, que mantienen al país entre las economías más dinámicas del G7 en un vecindario de estancamiento. La claridad política que el mercado celebró la semana pasada se convierte ahora en la prueba de gestión, porque con el Banco de Inglaterra señalando alzas desde el 3,75% y la decisión del 30 de julio en agenda, el nuevo gobierno hereda simultáneamente el ajuste fiscal y el endurecimiento monetario. En el flanco institucional continental, la Comisión propuso revisar el Sistema de Comercio de Emisiones para suavizar los límites anuales y aliviar a la industria pesada, un gesto de pragmatismo competitivo que llega cuando el gas europeo cotiza hasta cinco veces el nivel estadounidense, y la cuenta corriente de la eurozona sumó entre enero y mayo un superávit acumulado de 67.500 millones de euros, el recordatorio de que, con todo el estrés energético encima, el bloque sigue financiándose frente al resto del mundo.
Valoración. Europa ganó esta semana lo que más escaseaba, evidencia de que el choque energético no está contaminando el núcleo de precios, con una subyacente de vuelta en su nivel preconflicto. Pero la naturaleza del riesgo mutó más de lo que el dato agregado sugiere, porque la amenaza ya no es el crudo, que hace viajes de ida y vuelta con cada titular de Ormuz, sino el diésel, un mercado estructuralmente corto donde convergen tres disrupciones simultáneas y cuya transmisión a fletes, agricultura e industria es precisamente el mecanismo de segunda ronda que la subyacente todavía no registra. El BCE hace bien en esperar, aunque conviene nombrar la incomodidad de su posición, ya que su decisión de septiembre dependerá menos de Fráncfort que de tres pasos marítimos y un veto ruso. Para el inversionista en activos europeos, la señal accionable de la semana es fiscal antes que monetaria, porque entre un presupuesto comunitario bloqueado, una Francia que dedica cada euro incremental a deuda y defensa, y un Reino Unido que estrena gobierno con la carga tributaria en máximos de ochenta años, la prima de riesgo político del otoño europeo está barata frente a sus catalizadores.
III. Asia: el PIB chino confirma la economía de dos velocidades con la IA como sostén, y Japón convierte su vulnerabilidad energética en política de Estado
China puso números al diagnóstico que esta publicación viene documentando desde hace semanas. El PIB creció 4,3% interanual en el segundo trimestre, desacelerando desde el 5% del primero y quedando por debajo del consenso, con un avance intertrimestral de 0,9% que es el más bajo desde finales de 2022. El registro se sitúa en la banda inferior del objetivo oficial del 4,5%-5%, y el acumulado del semestre, un 4,7% hasta los 69,57 billones de yuanes, mantiene la meta al alcance pero sin holgura. La descomposición confirma la anomalía estructural. La inversión fija urbana se contrajo 5,7% hasta junio, arrastrada por el inmobiliario pero también por una inversión en infraestructura que cayó 2,4% pese al discurso de apoyo fiscal, y las ventas minoristas apenas crecieron 1% interanual en junio tras el retroceso de mayo, con un acumulado trimestral de 0,2% que contrasta con el 3,8% de todo 2025. En la otra orilla, las exportaciones saltaron 27% interanual en junio, llevando el promedio del año cerca del 20%, un ritmo comparable solo con los años dorados de comienzos de siglo y el rebote pospandemia, con los semiconductores creciendo 122% y los automóviles, encabezados por los eléctricos, acelerando al 72%. La producción industrial, con 5,3%, sigue viviendo de esa demanda externa que la demanda interna no acompaña.
Lo verdaderamente revelador de la semana fue la anatomía de ese crecimiento. Según Capital Economics, el sector de tecnologías de la información y comunicaciones aportó 2 puntos porcentuales del avance trimestral anualizado de 3,6%, es decir, más de la mitad de todo el crecimiento del trimestre salió de un solo complejo productivo, el doble de su contribución histórica. La fabricación electrónica opera al nivel de utilización más alto desde el auge de consumo de la pandemia, con la producción de chips de memoria cerca de su capacidad máxima, y la inversión fija en el sector creció 6,5% en el semestre mientras el agregado se contraía, con nuevas plantas que podrían ampliar la capacidad en más de un tercio durante el próximo año. Las telecomunicaciones y servicios informáticos superaron incluso la contribución conjunta del comercio minorista, la hostelería y el transporte dentro de los servicios. China no fabrica los procesadores avanzados que entrenan los grandes modelos, pero abastece los chips maduros y el hardware que sostiene toda la infraestructura del boom, y esa posición le está funcionando como amortiguador de sus dos crisis simultáneas, la inmobiliaria que deprime el consumo y la energética que encareció sus importaciones 36% en junio. La contracara es una dependencia nueva, porque un crecimiento que descansa en un solo sector queda expuesto a cualquier desaceleración del gasto global en inteligencia artificial, exactamente la variable que la Fed, según documentamos en el bloque de Estados Unidos, vigila como fuente de presión inflacionaria.
La respuesta de política económica confirma la renuencia que Gabriel Wildau anticipaba la semana pasada. La encuesta de Reuters entre 23 participantes del mercado espera de forma unánime que el Banco Popular mantenga este lunes 20 de julio las tasas preferenciales de préstamo en 3% y 3,5% por decimocuarto mes consecutivo, con Goldman Sachs descartando recortes de tasas y de encaje del escenario base y apostando por una ejecución más rápida de las medidas fiscales existentes, aunque Citigroup mantiene viva la posibilidad de un recorte de 10 puntos básicos hacia finales de julio. La reunión del Politburó, que dejamos marcada como la próxima oportunidad real de escalar la política económica, sigue siendo la cita decisiva, y el 15.º Plan Quinquenal aporta el marco de fondo, con 109 proyectos mayores en seis áreas, la meta de elevar las ventas minoristas a 60 billones de yuanes hacia 2030 y voces oficiales, como la del execonomista jefe de la Oficina de Estadísticas Yao Jingyuan, proponiendo adelantar proyectos programados para 2028 y 2029. El frente energético dejó un dato estructural que trasciende la coyuntura, porque las importaciones de crudo cayeron a 8 millones de barriles diarios en junio, apenas el 40% de los niveles previos al conflicto, mientras los vehículos eléctricos e híbridos alcanzaron el 62% de las ventas de autos nuevos y el gobierno apunta a que las rutas cortas operen al 80% con energía limpia en 2030. La guerra de Ormuz está acelerando en China la transición que reduce, de manera permanente, la palanca petrolera sobre su economía.
El episodio de British Steel abrió un frente que conecta directamente con el estreno de Andy Burnham documentado en el bloque de Europa. El Reino Unido nacionalizó por ley la siderúrgica, propiedad del grupo chino Jingye desde 2020, invocando la seguridad nacional y la protección de los últimos altos hornos británicos capaces de producir acero virgen, con 2.700 empleos directos en Scunthorpe. La reacción de Pekín escaló del seguimiento diplomático a la advertencia formal, con el Ministerio de Comercio acusando a Londres de ignorar los más de 1.200 millones de libras invertidos por Jingye, exigiendo el cumplimiento del acuerdo bilateral de protección de inversiones y anunciando respaldo a las acciones judiciales de la empresa, mientras condiciona explícitamente la confianza del capital chino en el clima de inversión británico al desenlace indemnizatorio. Para un gobierno que asume con la deuda en 94% del PIB y necesita inversión extranjera, heredar en la primera semana una disputa de expropiación con su cuarto socio comercial es un costo que la aritmética fiscal no tenía presupuestado.
Japón, por su parte, dejó de administrar su crisis energética y empezó a legislarla. Con la inflación mayorista instalada en el 7,1% que documentamos la semana pasada y el IPC subyacente repuntando al 1,6%, el borrador del plan económico del gobierno de Sanae Takaichi contempla más de 370 billones de yenes de inversión pública y privada en 17 sectores estratégicos hasta 2040, una ambición fiscal que mantiene el rendimiento soberano a diez años cerca del 2,73%, en los máximos de varias décadas que el episodio de la independencia del banco central ya había tensado. La pieza más relevante para los mercados es la pensional. El gobierno estudia medidas legislativas para que los fondos públicos, encabezados por el GPIF y sus 293,6 billones de yenes, respalden la economía doméstica, formalizando lo que la ministra Satsuki Katayama insinuó la semana pasada y el yen ya celebró. BofA Securities puso magnitudes al escenario, porque los cuatro grandes fondos públicos gestionan unos 417 billones de yenes, cada punto porcentual reasignado mueve cerca de 4 billones, y un desplazamiento hipotético de cinco puntos desde bonos extranjeros hacia deuda japonesa equivaldría a unos 21 billones de yenes, más de un mes completo de emisión bruta de JGB, con el mayor impacto en el tramo de 10 a 20 años, justo donde la curva ha sufrido el castigo político. La repatriación de capital institucional como herramienta de estabilización de la curva ya no es una declaración, es un proyecto normativo.
La diversificación energética japonesa completó el cuadro con tres movimientos que comparten una misma lógica de reducción de dependencia. El primer cargamento de crudo mexicano desde el agravamiento de la crisis llegó a las refinerías de Yokkaichi y Chiba tras una travesía de setenta días rodeando el Cabo de Buena Esperanza, fruto de la coordinación directa entre Takaichi y la presidenta Claudia Sheinbaum, con un crudo cuyas propiedades químicas replican las del petróleo de Oriente Medio que concentra el grueso del abastecimiento japonés. ENEOS anunció la primera importación histórica de gasolina sintética, producida en Alemania a partir de hidrógeno renovable y CO2 de biomasa, priorizando la compra europea sobre su propia planta experimental, cuya construcción suspendió. Y el gobierno estudia restablecer las reservas estratégicas de nafta, abolidas en 1993 por presión de costos de la propia industria petroquímica que hoy las reclama, con un 40% de las importaciones proviniendo de Oriente Medio y los sectores de vivienda y construcción sufriendo ya cortes de abastecimiento de pinturas y disolventes. Treinta años de eficiencia sin redundancias se están desmontando en meses.
Valoración. Las dos mayores economías asiáticas están respondiendo al mismo choque con estrategias de fondo. China está dejando que la inteligencia artificial haga el trabajo que su consumidor no puede hacer, y el resultado es un crecimiento aritméticamente suficiente pero estructuralmente concentrado, donde más de la mitad del avance trimestral depende de un complejo productivo cuya demanda final se decide en los presupuestos de capex de cuatro empresas estadounidenses. Japón, en cambio, está usando la crisis para reconstruir redundancias, reservas, proveedores alternativos y un ancla doméstica para su curva de bonos, pagando el costo fiscal por adelantado. Para el inversionista, la asimetría es instructiva, porque el riesgo chino es de correlación, ya que su motor exportador-tecnológico cae si cae el ciclo global de IA, mientras el riesgo japonés es de ejecución, con una curva soberana que vigilará cada billón de yenes entre el plan de Takaichi y la reasignación del GPIF. El 20 de julio con las tasas chinas, el Politburó de fin de mes y la reunión del Banco de Japón del 31 concentran las verificaciones, y esta vez el dato relevante no será ninguna tasa sino la letra del mandato pensional japonés, porque una compra estructural de 21 billones de yenes en JGB reordena la curva más que cualquier decisión de política monetaria.
IV. México y Brasil: el arancel del 25% golpea a Brasil y confirma que el riesgo comercial es continental, mientras las cifras mexicanas revelan que Asia ya abastece la mitad de sus importaciones
La edición anterior dejó escrito que el riesgo mexicano era político-comercial y se jugaba en las mesas del T-MEC, pero fue Brasil quien recibió primero el golpe. La administración Trump confirmó un arancel del 25% sobre productos brasileños tras concluir una investigación de la USTR bajo la Sección 301 de la Ley de Comercio de 1974, invocando prácticas que Washington considera desleales y que Brasilia rechaza como una decisión sin justificación económica y de motivación política. La aritmética del daño quedó acotada pero no es menor. Pese a una lista de más de dos mil excepciones que protege los bienes estratégicos para la industria estadounidense, el Ministerio de Economía calcula que la medida alcanza el 17% de las exportaciones brasileñas a Estados Unidos, unos 7.400 millones de dólares anuales, y la Confederación de Agricultura y Ganadería estima que el 36,5% del valor del agronegocio exportado a ese mercado queda gravado, con el café, la carne bovina, el azúcar y las frutas entre los rubros expuestos. La respuesta de Brasilia fue deliberadamente contenida. El ministro de Finanzas, Dario Durigan, descartó represalias, anunció que el gobierno evaluará medidas recíprocas solo tras analizar las necesidades de los sectores afectados, y dejó una precisión que vale registrar, la de que cualquier apoyo se diseñará sin perjudicar la senda fiscal. Un gobierno que absorbe un choque comercial de esta escala citando primero su restricción fiscal está enviando un mensaje al mercado de deuda antes que a Washington.
La lectura estratégica brasileña apunta hacia donde la experiencia ya la llevó una vez. El presidente de la Federación de Cámaras de Comercio Exterior, Adair Roberto Carneiro, recordó que tras el primer tarifazo de hace un año, entonces del 50%, las exportaciones brasileñas a China crecieron 27%, y anticipó que los BRICS, con China como destino natural de sustitución, saldrán fortalecidos de esta segunda ronda. El argumento tiene respaldo en los números que esta publicación documentó hace dos semanas, con la proyección de superávit comercial brasileño elevada a 90.000 millones de dólares y una agenda de acuerdos en expansión, de modo que el arancel golpea a una economía con margen externo para redirigir flujos. La actividad, en cambio, ofrece menos colchón. El IBC-Br, el termómetro adelantado del Banco Central, apenas creció 0,1% en mayo, con la industria avanzando 0,4%, los servicios 0,1% y el agro retrocediendo 1%, para un acumulado de 1,4% en doce meses. Con la Selic en 14,25% y la desinflación de cuatro meses consecutivos que documentamos la semana pasada, el cuadro brasileño es el de una economía que se enfría a la velocidad exacta que su banco central buscaba, justo cuando un choque comercial externo le añade un viento de frente que nadie presupuestó.
México, mientras tanto, entregó las cifras que explican por qué la revisión del T-MEC será más áspera de lo que el discurso diplomático sugiere. Las importaciones mexicanas desde Asia crecieron 42,5% anual entre enero y mayo, hasta 155.226 millones de dólares, contra un avance de apenas 4,5% de las compras al continente americano, y con ello Asia ya provee el 49,85% de todas las importaciones del país, frente al 36,15% de América del Norte. El caso extremo es Taiwán, con un salto de 233,8% hasta 35.937 millones de dólares, empujado por la demanda de chips y semiconductores que concentra el campus de Foxconn en Chihuahua, al punto de que Taiwán ya representa el 11,54% de las importaciones totales mexicanas y su déficit bilateral se amplió 252,7%. El déficit comercial agregado con Asia alcanzó 138.750 millones de dólares, un incremento de 44,2% anual, y el mantenido con China superó los 47.800 millones pese a los aranceles vigentes sobre once países sin tratado. La paradoja es directa y conecta con el bloque de Asia, porque el mismo boom de inteligencia artificial que sostiene el crecimiento chino está reconfigurando la matriz importadora mexicana, convirtiendo a México en estación de ensamble de insumos asiáticos, exactamente la figura que Washington quiere desmontar.
Y Washington lo dijo esta semana sin eufemismos. El representante comercial Jamieson Greer declaró en el Foro de Seguridad de Aspen que tiene mandato presidencial para controlar el déficit comercial con México mediante aranceles, cuotas o cualquier otro mecanismo, y que la negociación busca reglas de origen más estrictas en sectores estratégicos como el automotriz, con relocalización de producción hacia Estados Unidos y una producción complementaria, no sustituta, en México. La revisión dejó de ser un ejercicio de modernización para convertirse en un rediseño de las condiciones comerciales a favor de la industria estadounidense, la confirmación de la advertencia de Kenneth Smith que registramos la semana pasada sobre el cheque en blanco arancelario. México sostiene una postura que el propio Greer calificó de pragmática, mientras Canadá se mantiene sin conceder, y la coordinación entre los dos socios menores del tratado avanzó con la reunión en Ottawa entre el canciller Roberto Velasco y su homóloga Anita Anand bajo la Asociación Estratégica Integral, el intento de construir un frente común que la asimetría de intereses hace difícil. Una delegación técnica de la USTR viajará a México en los próximos días, y las cifras de dependencia asiática que Banxico acaba de publicar serán, previsiblemente, el expediente central de la contraparte estadounidense.
Valoración. La semana deja a los dos gigantes latinoamericanos bajo la misma presión con dotaciones opuestas. Brasil recibió el arancel teniendo espacio externo, un superávit récord y rutas de sustitución probadas hacia China, pero con una actividad que crece al 0,1% mensual y una tasa al 14,25% que no deja margen para amortiguar internamente. México conserva el acceso preferencial al mercado estadounidense, pero sus propias estadísticas lo describen como el eslabón norteamericano de una cadena de suministro asiática, y esa es una posición negociadora estructuralmente débil frente a un interlocutor cuyo mandato explícito es cerrar el déficit. La conclusión operativa para el inversionista regional se invierte respecto a la semana pasada, porque el riesgo brasileño dejó de ser solo de credibilidad monetaria y ahora incluye el canal comercial, mientras el riesgo mexicano se precisó, ya no es la incertidumbre difusa del T-MEC sino la evidencia estadística de una triangulación que Washington ya identificó como el objetivo a desmontar. En ambos casos el desenlace se juega fuera de casa, y en ambos casos la variable de ajuste disponible, si la negociación falla, es la moneda.
V. Colombia: el consumo celebra mientras la inversión toca mínimos, el gobierno entrante negocia respaldo en Washington y el Emisor recibe evidencia incómoda antes del 31 de julio
La semana colombiana quedó definida por una divergencia que explica, mejor que cualquier argumento, el dato de inflación de 6,14% que documentamos hace ocho días. El Índice de Confianza del Consumidor de Fedesarrollo saltó 6,5 puntos hasta 24,3% en junio, con las condiciones económicas actuales pasando de 4,4% a 13,8%, la valoración de la situación financiera del hogar subiendo de 3,1% a 11,5% y, el registro más elocuente, la disposición a comprar bienes durables casi triplicándose de 5,8% a 16,1%. Las ventas minoristas lo confirman con un crecimiento real de 11,7% anual en mayo y de 11,9% en lo corrido del año, con 18 de las 19 agrupaciones en expansión y saltos de 47,3% en equipos de sonido y video, 41,6% en papelería y 38,5% en vehículos de uso doméstico, un auge que ANIF vincula a la temporada mundialista, a las promociones y a facilidades de financiación que permitieron a los hogares diferir pagos a plazos más largos. Fenalco completó el cuadro con 110.599 matrículas de vehículos nuevos en mayo, 23% más que el mes anterior y 34% de aumento en el año. Este es el dinamismo del consumo interno que, según registramos en la edición pasada, terminó ejerciendo presiones superiores a las previstas sobre los precios, y su persistencia es el argumento más sólido que encontrará la junta del Banco de la República cuando delibere el 31 de julio. Un consumidor que se declara optimista y compra durables a crédito con la tasa en 12% es la definición operativa de una demanda que todavía no siente la política monetaria.
El contraste está en el aparato productivo, y es severo. La industria manufacturera se contrajo 0,4% anual en mayo cuando el mercado esperaba un crecimiento de 1,9%, con un índice de difusión de apenas 35,9%, solo 14 de 39 subsectores en expansión frente a un promedio quinquenal de 55,5%, y con Bogotá y Antioquia, los dos dominios de mayor peso, cayendo 4,3% y 3,5%. La advertencia estructural de ANIF merece registro textual en su lógica, porque tanto el comercio como la porción de industria que crece, vehículos, bebidas, azúcar, están orientados al consumo final de los hogares y no a las actividades con mayores encadenamientos productivos, mientras las sustancias químicas básicas caen 9,4% y el hierro y acero retroceden 6,7%, arrastrados por una construcción residencial donde el concreto para vivienda cae 13,6% y las iniciaciones de vivienda nueva se desploman 28%. La síntesis la puso César Pabón, de Corficolombiana, con la tasa de inversión estancada en 16% del PIB, muy por debajo del 21% prepandemia, y una frase que ordena el debate: ningún país es sostenible con la inversión en esos niveles. Corficolombiana proyecta que el ISE del martes 21 de julio mostrará una desaceleración a 2,1% anual en mayo desde el 3,3% de abril, con una contracción desestacionalizada de 0,7% mensual. La economía colombiana está creciendo con el motor que genera inflación y sin el motor que genera capacidad.
Los flujos de capital contaron la versión financiera del mismo problema. La inversión extranjera directa cayó 12,3% en el primer semestre hasta 4.917 millones de dólares, con el componente petróleo y minería cediendo 5,4% pero los sectores no minero-energéticos desplomándose 32% hasta apenas 874 millones, una profundización de la concentración que documentamos la semana pasada con el dato de junio. La inversión de portafolio registró una salida neta de 3.988 millones de dólares y la inversión de colombianos en el exterior aumentó a 1.635 millones, de modo que el peso en máximos de siete años convive con residentes y no residentes sacando capital de los activos locales. Esa aparente contradicción tiene explicación técnica, porque la revaluación descansa en el carry, en la oferta de divisas de agentes locales y en la expectativa fiscal, no en flujos de inversión real, y es exactamente el tipo de fortaleza cambiaria que se desmonta a la velocidad a la que se armó. A ese cuadro se suma la confirmación de que el fenómeno de El Niño tiene 81% de probabilidad de ser el más intenso en setenta años, con déficits de precipitaciones de entre 30% y 60% en las regiones Caribe y Andina, el riesgo que el equipo técnico del Emisor ya incorporó a su proyección de inflación de 6,5% para el cierre del año y que amenaza simultáneamente los alimentos, la energía hidroeléctrica y el agro exportador.
La transición presidencial, mientras tanto, empezó a producir arquitectura financiera concreta. El vicepresidente electo José Manuel Restrepo, designado por Abelardo de la Espriella para liderar las conversaciones con inversionistas, se reunió en Washington con el secretario de Estado Marco Rubio, con funcionarios del FMI y del Banco Mundial, y confirmó que el próximo gobierno recibió ofertas de asistencia técnica del Fondo y del Tesoro estadounidense para perfeccionar la propuesta de ajuste fiscal, mientras negocia con el Banco Mundial, el BID y la CAF un paquete que combinaría financiamiento de inversiones, garantías de crédito y apoyo al programa de consolidación. Restrepo evitó cifrar la magnitud del ajuste, aunque fijó el ancla conceptual al señalar que recuperar el superávit primario será fundamental para estabilizar la deuda, una formulación que dialoga directamente con el diagnóstico del CARF que registramos la semana pasada, el ajuste de 5% del PIB y la deuda que explota sin corrección. Fitch Ratings aportó la lectura sectorial del giro, anticipando efectos positivos para energía, infraestructura y vivienda, con la autorización del fracking, la reapertura de licencias de exploración y la reforma de la gobernanza de Ecopetrol en la agenda, aunque con dos salvedades que conviene no perder, la oposición social y ambiental al fracking sigue siendo fuerte y levantar barreras regulatorias no garantiza progreso operativo rápido, y el Congreso fragmentado podría limitar las reformas. Las reservas probadas de petróleo, 2.020 millones de barriles con vida útil de 7,4 años, y las de gas cayendo 16,8%, cuantifican la urgencia del expediente energético que hereda la nueva administración.
El resto del panorama dejó señales menores pero consistentes con el diagnóstico general. El mercado laboral confirmó su recomposición con los trabajadores independientes creciendo 11,3% en afiliaciones al sistema de compensación familiar, siete veces más rápido que los dependientes, y con el dinamismo de la formalización desplazándose fuera de los centros tradicionales, con Chocó, Santander y Magdalena liderando mientras Bogotá-Cundinamarca y Valle apenas crecen 0,8%. El Fondo Nacional de Garantías reportó una reducción superior al 50% en el perfil de riesgo de los microempresarios desde 2023, con la cartera de microcrédito creciendo más de 11% y mejores condiciones de acceso para la economía popular, una noticia genuinamente constructiva para el sector que esta firma acompaña. Y la Contraloría reveló rezagos de ejecución cercanos a 2 billones de pesos en la Unidad para las Víctimas, con obligaciones por apenas el 50,4% del presupuesto apropiado y un hallazgo con presunta incidencia fiscal por más de 33.000 millones, un recordatorio de que el problema fiscal colombiano no es solo de tamaño del ajuste sino de calidad del gasto que se ejecuta.
Valoración. Colombia llega a sus dos semanas decisivas, la tributaria que se radica el 20 de julio y la decisión del Emisor del 31, con una economía partida en una diagonal incómoda. El consumo corre al ritmo que confirma el diagnóstico inflacionario de la junta, la industria y la inversión languidecen al ritmo que confirma el diagnóstico de insostenibilidad de Corficolombiana, y los flujos de capital certifican que el entusiasmo cambiario es de tasas, no de proyectos. En ese tablero, la gira de Restrepo por Washington es la noticia estructural de la semana, porque un gobierno entrante que negocia asistencia técnica del FMI y garantías multilaterales antes de posesionarse está construyendo el puente entre la promesa que el mercado ya compró y la ejecución que el CARF exige, y ese puente, si se concreta, abarata el ajuste. El riesgo es de secuencia. La junta del 31 de julio decidirá viendo un consumidor eufórico y un Niño de 81% de probabilidad, argumentos para más restricción, mientras la inversión en 16% del PIB pide exactamente lo contrario, y la respuesta a ese dilema no está en la tasa sino en la credibilidad fiscal que se juega entre el 20 de julio y el 7 de agosto. Cada semana que el nuevo equipo económico gane en Washington es una semana que el Emisor no tendrá que comprar con puntos básicos.
VI. Mercados financieros
Renta variable: los semiconductores entran en territorio bajista y desmontan el liderazgo que sostenía a Wall Street, mientras el COLCAP absorbe la rotación global sin ceder terreno
La apuesta que definió la semana pasada se cobró esta. El complejo de semiconductores, el mismo que hace ocho días sostenía a Wall Street contra la ruptura de la tregua, protagonizó una corrección severa que llevó al índice de semiconductores de Filadelfia a acumular una caída del 20% desde su máximo, el umbral técnico del mercado bajista, con el VanEck Semiconductor ETF desplomándose cerca de 9% en la semana. Los detonantes fueron tres y conviene separarlos porque operan a plazos distintos. El primero es competitivo, con el lanzamiento por parte de la firma china Moonshot AI de un modelo capaz de rivalizar con los líderes estadounidenses, que reactivó el temor a que la ventaja tecnológica que justifica las valoraciones sea más estrecha y más disputada de lo que el mercado cotiza. El segundo es de retorno sobre el capital, porque Taiwan Semiconductor elevó su guía de inversión anual desde el rango de 52.000-56.000 millones de dólares hasta 60.000-64.000 millones, y su acción cayó 2,3%, la señal de un mercado que empezó a leer cada dólar adicional de capex como costo antes que como crecimiento, exactamente la pregunta sobre el retorno de la inversión en IA que documentamos hace dos ediciones. El tercero es de ejecución, con Alphabet retrocediendo 4,4% tras conocerse el retraso de Gemini 3.5 Pro, su modelo más avanzado. Nvidia, Micron, AMD y Arm acompañaron el castigo, y los índices cerraron la semana con el S&P 500 en 7.458 puntos tras ceder 1,01% en la última jornada, el Nasdaq Composite en 25.520 y el Dow Jones en 52.146, este último el menos golpeado precisamente por su menor exposición al complejo tecnológico, la inversión exacta de la fotografía de la semana anterior.
La señal que trasciende la coyuntura vino de adentro de las propias compañías. Según EPFR Global Market Intelligence, los ejecutivos estadounidenses vendieron acciones por 77.600 millones de dólares en el primer semestre, 20% más que un año atrás y el segundo ritmo más alto en más de dos décadas, solo superado por 2021, cuando los mercados flotaban sobre los estímulos de la pandemia. La lectura de los analistas de la firma es directa, los inversionistas con mayor información corporativa no están dispuestos a aumentar su exposición personal a las valoraciones actuales, y ese dato, cruzado con un S&P 500 que avanza 10% en el año y se encamina a su cuarto ejercicio consecutivo de ganancias de dos dígitos, configura la divergencia clásica entre el precio que paga el mercado y el precio al que venden quienes mejor conocen los flujos de caja. Con la temporada de resultados de la banca recién abierta contra la vara de utilidades de 23,7% que dejamos registrada, y con el mercado exigiendo ahora evidencia de retorno y no solo de gasto, la rotación sectorial en curso admite dos lecturas, la benigna, que la interpreta como un cambio de liderazgo hacia las pequeñas capitalizaciones y los sectores rezagados dentro de un mercado que sigue sólido, y la exigente, que ve en la venta de los ejecutivos y la fatiga del capex las primeras grietas de un régimen de valoración. Ambas conviven, y el arbitraje entre ellas se llama resultados corporativos.
Corea del Sur ofreció la versión amplificada del fenómeno, y su valor es de laboratorio. El KOSPI, el índice más rentable del mundo en 2026 con un avance de 62% tras el 76% de 2025, corrigió 25% desde el máximo de 9.115 puntos del 22 de junio, con Samsung y SK Hynix, que concentran cerca de la mitad del índice y superaron este año el billón de dólares de capitalización cada una, moviendo el mercado en sesiones de 5% o más con una frecuencia que obligó a las autoridades a suspender nuevas cotizaciones de fondos apalancados sobre acciones individuales. SK Hynix, cuyo debut récord en el Nasdaq celebramos hace una semana como termómetro del apetito por el complejo de memoria, encadenó diez sesiones con variaciones de -14%, +11%, -15% y +9%, la secuencia de un activo que el mercado ya no sabe valorar. El dato que impide la lectura puramente pesimista es que las perspectivas de beneficios no se han revisado a la baja, de modo que la corrección dejó al KOSPI cotizando a unas 8 veces utilidades esperadas contra las más de 20 veces del S&P 500, el recordatorio de que dentro del mismo trade de la IA conviven hoy valoraciones de euforia y valoraciones de saldo.
Europa sucumbió a la misma capitulación tecnológica, con el Stoxx 600 retrocediendo hasta los 641,53 puntos arrastrado por ASML, Infineon, STMicroelectronics y ASMI, con caídas de entre 3,8% y 5%, y solo el FTSE 100 británico cerrando en positivo, apoyado en un sector defensa donde los pedidos de la sueca Saab alcanzaron niveles récord, la traducción bursátil del rearme europeo que documentamos en el bloque de Europa, mientras Volvo Cars reportó un desplome de 50% en su beneficio operativo por la presión comercial china, la otra cara de la ofensiva exportadora automotriz que registramos en el bloque de Asia. El trasfondo geopolítico agravó el tono, con Irán atacando objetivos militares estadounidenses en Jordania, Kuwait y Baréin en respuesta a los bombardeos sobre su territorio, una escalada que amplía el mapa del conflicto más allá de Ormuz y que, sin embargo, no impidió que el WTI cerrara jornadas a la baja cerca de los 79 dólares, fiel a la disciplina de no pagar primas de pánico que venimos describiendo.
El COLCAP volvió a exhibir la resistencia que ya es patrón. El índice cerró la semana en 2.298 unidades, prácticamente plano frente al cierre anterior, absorbiendo la rotación global fuera de la tecnología con la ventaja estructural de no tenerla, porque un mercado sin exposición al complejo de semiconductores resultó esta semana un refugio involuntario. Ecopetrol lideró los volúmenes con más de 104.000 millones de pesos negociados en la última jornada, apoyada en el crudo alcista, y las valorizaciones de Fabricato, Grupo Sura y Grupo Argos compensaron los retrocesos de PF Davivienda, Nutresa y Promigas. La plaza local, que la semana pasada absorbió el peor dato de inflación en dos años sin salida de capitales, absorbió esta semana la corrección tecnológica global sin contagio, y esa doble prueba en quince días es el argumento más sólido a favor de la tesis de que el mercado accionario colombiano, con todas sus limitaciones de profundidad, ofrece hoy una descorrelación genuina que las carteras globales pagan cara en otros emergentes.
Renta fija: el CPI descomprime la curva de Tesoros desde máximos, y en Colombia la oferta de TES satura al mercado con el 92% de la meta anual ya consumida
La curva estadounidense vivió la semana como un espejo exacto del bloque macro. El rendimiento del Tesoro a 10 años, que el 13 de julio operaba cerca de máximos de dos meses, cedió con fuerza tras el dato de inflación hasta cerrar en torno al 4,52%-4,54%, con el alivio concentrado precisamente donde se cotiza la política monetaria, porque tanto el CPI como los precios al productor sorprendieron a la baja y las expectativas de inflación de la encuesta de Michigan cayeron por segundo mes consecutivo, evidencia de que la reducción de los costos mayoristas de combustible previa a la ruptura de la tregua alcanzó a transmitirse a la economía. El movimiento fino de la semana fue un aplanamiento con torsión, donde la parte corta sufrió el castigo de las ganancias del petróleo mientras los tramos intermedios y largos se valorizaron, comprimiendo los diferenciales 2s10s y 5s30s hasta cerca de sus niveles más planos. Esa geometría tiene lectura directa, porque una curva que empina el frente y aplana el fondo está diciendo que el riesgo inmediato es de tasas por la energía, pero que la convicción sobre la inflación de largo plazo se mantiene anclada. El posicionamiento lo confirma con una nitidez inusual. Los datos de la CFTC muestran que los gestores de activos ampliaron su posición larga neta en futuros del Tesoro a 10 años hasta una postura alcista récord, la mayor desde al menos 2006, con los fondos de cobertura tomando la contraparte corta, un enfrentamiento entre el dinero real y el dinero rápido cuyo desenlace definirá el nivel de la curva en el segundo semestre. Los futuros de tasas mantienen a más de dos tercios del mercado posicionado para un alza de la Fed antes de fin de año, con la reunión del 29 de julio descontada como pausa, en plena coherencia con la lectura del bloque de Estados Unidos. Europa acompañó con variaciones mínimas, el Bund estable en 3,13% y el Gilt en 4,95%, una semana de calma que el continente no tenía garantizada.
El mercado colombiano, en cambio, vivió la semana bajo el peso de su propia oferta. La curva nominal en pesos sufrió desvalorizaciones concentradas en los tramos medios y largos, con la referencia a septiembre de 2030 escalando 18,6 puntos básicos hasta 12,26%, los TES a 2034 subiendo 14,4 hasta 11,99% y el vencimiento a abril de 2028 avanzando 13,5 hasta 12,43%, mientras el extremo ultralargo exhibió una resiliencia llamativa, con el papel a 2050 cediendo 3,9 puntos básicos, y los TES UVR repitieron el patrón de la semana pasada con valorizaciones en nodos clave como el 2033, que comprimió 13,8 puntos básicos, la confirmación de que la demanda por cobertura inflacionaria sigue pagando primas con el 6,5% de cierre de año del equipo técnico del Emisor como referencia. La explicación del castigo nominal no hay que buscarla esta vez en ningún dato macro sino en la aritmética de la colocación. Al 15 de julio, la emisión primaria bruta de TES de largo plazo alcanzó 88,34 billones de pesos, superando en 3,09 billones el techo anual del Marco Fiscal de Mediano Plazo, un desbordamiento que no viola la norma por estar respaldado en 13,59 billones de operaciones de manejo de deuda orientadas a redimir títulos de corto plazo y alargar el perfil, pero que deja la colocación efectiva neta en 74,75 billones, el 92,2% de la meta anual combinada, consumido en seis meses y medio. Esa velocidad conecta directamente con el perfil de vencimientos de 2027 que documentamos la semana pasada y con el plan de canjes que heredará el próximo gobierno, porque un Ministerio de Hacienda que agota su cupo de emisión en julio le está trasladando al segundo semestre, y a la administración entrante, un mercado primario sin espacio y una dependencia total de la gestión de pasivos.
El pilar que impide que esa indigestión de papel se convierta en desvalorización desordenada sigue siendo el mismo que sostiene al peso. Los inversionistas extranjeros compraron un neto de 1,26 billones de pesos en los primeros diez días de julio, con 1,48 billones adquiridos en TES tasa fija que compensaron ventas menores en UVR, llevando su posición compradora acumulada del año a 24,01 billones de pesos una vez aislado el efecto contable del cierre de los canjes en francos suizos. La lectura estructural es la que esta publicación viene sosteniendo, un mercado local saturado por la oferta de su propio gobierno y financiado por la convicción de los extranjeros en el carry y en la transición, es decir, la misma apuesta de ejecución fiscal que respalda a la moneda, ahora visible también en el libro de órdenes de la deuda pública. Mientras la gira de Restrepo en Washington produzca titulares de asistencia técnica y garantías multilaterales, ese flujo tiene razones para quedarse; el día que la promesa fiscal se cuestione, la salida será por las dos puertas a la vez.
Divisas: el peso toca mínimos de siete años y cierra con el primer retroceso en semanas, la señal de que la revaluación ya cotiza la perfección
El peso colombiano vivió la semana en dos actos que conviene leer como un solo mensaje. Hasta el jueves, la moneda profundizó su racha con mínimos intradiarios de 3.203,75 pesos por dólar, un nivel no visto desde el 25 de julio de 2019, quedando a cuatro pesos de romper la barrera psicológica de los 3.200 y llevando la TRM a 3.221,41, con una apreciación acumulada de 2,54% en la semana, 6% en el mes y 14,26% en el año, hasta el punto de que el dólar ha perdido una quinta parte de su valor frente al peso en doce meses. El viernes, el mercado recordó que ninguna tendencia es lineal. La divisa saltó 40,83 pesos hasta cerrar en 3.262,24, con un máximo intradiario de 3.280 y un volumen robusto de 1.729 millones de dólares, un retroceso de 1,5% que dejó al peso con desempeño inferior al de sus pares emergentes en la jornada y cortó la racha de las últimas semanas. Los detonantes fueron exactamente los dos que este documento viene señalando como las condiciones de fragilidad de la revaluación, la aversión al riesgo global desatada por la caída de Wall Street, con el Nasdaq cediendo 1,81% arrastrado por los semiconductores, y la escalada del conflicto con Irán, que disparó el Brent hasta los 88,10 dólares con un avance semanal superior al 10%. Para Colombia, el crudo caro es ingreso fiscal en el mediano plazo, pero en el corto la aversión al riesgo pesa más que el petróleo, y el viernes lo demostró.
La descomposición del movimiento confirma la arquitectura que describimos la semana pasada, ahora con proporciones cuantificadas. Felipe Campos, de Alianza, estima que los factores globales explican apenas entre el 20% y el 30% del comportamiento del dólar en Colombia, con el resto anclado en las expectativas internas, el ajuste fiscal de la administración que asume el 7 de agosto y el ritmo de emisión de TES, la misma saturación de oferta que documentamos en renta fija y que paradójicamente sostiene a la moneda, porque cada billón que compra el offshore para financiar al Gobierno es oferta de divisas en el mercado cambiario. El componente global aportó lo suyo tras el CPI estadounidense, que redujo la presión de nuevas alzas de la Fed y debilitó marginalmente al dólar, con el índice DXY cerrando la semana con un retroceso de 0,2% en torno a las 100,75 unidades pese a recuperar terreno el viernes por la demanda de refugio, y con el mercado recortando a apenas 10% la probabilidad de un movimiento en la reunión del 29 de julio. Mauricio Acevedo, de Corficolombiana, añadió los dos soportes locales que completan el cuadro, la expectativa de que el Emisor vuelva a subir tasas el 31 de julio para contener la inflación de 6,14%, lo que ampliaría aún más el carry, y la tranquilidad generada por los acercamientos del presidente electo con el gobierno estadounidense y la banca internacional, es decir, la gira de Restrepo que registramos en el bloque de Colombia convertida en prima cambiaria.
En el bloque desarrollado, el euro cerró plano en 1,1437 dólares con una ganancia semanal de 0,2%, la libra corrigió 0,23% hasta 1,3456 en tomas de utilidad tras la ratificación de Andy Burnham, y el yen protagonizó de nuevo la historia de mayor riesgo, anclado en 162 unidades por dólar, mínimos de cuatro décadas, bajo advertencias severas del Ministerio de Finanzas que mantienen latente la expectativa de intervención oficial. La secuencia japonesa que venimos siguiendo, del episodio de interferencia política a la repatriación pensional y ahora a la amenaza de intervención directa, describe un gobierno usando todas las herramientas disponibles excepto la única que el mercado respetaría de inmediato, que es dejar subir las tasas, y esa evasiva tiene al yen pagando el costo. El escenario base de los analistas para el peso colombiano se ubica entre 3.200 y 3.320 pesos, con la semana entrante, nuevamente corta por festivo, concentrada en la evolución del conflicto, la Fed del 29 y el Emisor del 31. La pregunta operativa que dejó el viernes es si el rebote fue una corrección técnica dentro de la tendencia o el primer aviso de que, en los niveles actuales, el peso ya tiene descontada la ejecución perfecta de una promesa fiscal que todavía no comienza.
Commodities: el petróleo encadena su segunda semana alcista con Ormuz semiparalizado, y el oro confirma que en este régimen la tasa vence al refugio
El petróleo consolidó la recuperación de la prima geopolítica con su segunda semana consecutiva de ganancias, esta vez con avances de entre el 10% y el 12% que llevaron el Brent a la zona de los 86-88 dólares por barril y el WTI por encima de los 80, tras haber tocado niveles superiores en los momentos de mayor tensión. El foco sigue puesto en el Estrecho de Ormuz, donde el tráfico de petroleros permanece reducido pese a que Washington asegura haber escoltado el tránsito de más de un centenar de buques con apoyo militar, y la novedad de la semana amplía el mapa del riesgo, porque Teherán habría pedido a las milicias hutíes mantenerse listas para alterar la ruta del Mar Rojo, la misma vía alternativa cuya amenaza documentamos en el bloque de Europa por su efecto sobre el diésel. Los inventarios refuerzan la tensión estructural, con las reservas estadounidenses de crudo cayendo hasta cerca de sus niveles más bajos desde 2022, de modo que el mercado enfrenta simultáneamente un choque de flujo, dos rutas marítimas bajo amenaza, y un colchón de existencias adelgazado. La diferencia frente a semanas anteriores es de grado, no de naturaleza, porque los operadores siguen sin pagar primas de catástrofe, pero cada semana de tránsito reducido por Ormuz convierte un poco más el riesgo de flujo en escasez efectiva.
El oro entregó la confirmación de la anomalía que la semana pasada calificamos de instructiva, y que ya es patrón. El metal retrocedió cerca de 3%, su mayor caída semanal en seis semanas, y apenas defendió el umbral de los 4.000 dólares por onza con un rebote sobre el cierre. La secuencia interna de la semana es la radiografía perfecta del régimen vigente, porque el dato de inflación estadounidense favoreció inicialmente al metal al debilitar el dólar y los rendimientos, pero el alza del petróleo borró ese efecto de inmediato al reavivar los temores inflacionarios y, con ellos, la expectativa de tasas más altas por más tiempo que varios responsables de la Fed verbalizaron, según documentamos en el bloque de Estados Unidos. Dos semanas consecutivas en que la guerra sube y el oro baja dejan la jerarquía de los miedos del mercado escrita sin ambigüedad, el riesgo que se cotiza no es el geopolítico sino el de tasas, y un activo sin renta pierde contra rendimientos reales atractivos sin importar cuántos misiles crucen el Golfo. El cobre sostuvo el equilibrio de fuerzas que lo caracteriza, estabilizado en torno a los 13.600 dólares en Londres pese al PIB chino más débil en tres años y medio que registramos en el bloque de Asia, porque la oferta acompaña la debilidad de la demanda, con Rio Tinto recortando 7% su producción del segundo trimestre y Antofagasta reportando una caída de 9,5% en el semestre, la escasez de concentrado actuando como piso estructural.
Los agrícolas sumaron un frente bélico propio. El trigo de Chicago avanzó con fuerza hasta la zona de los 675 centavos por bushel en el contrato de septiembre, pese a tomas de utilidad el viernes, impulsado por los nuevos ataques con drones contra buques en el Mar Negro y el mar de Azov, los mismos episodios que documentamos en el bloque de Estados Unidos por su efecto sobre las refinerías rusas, ahora amenazando la logística de una región central en el comercio mundial de cereales. La acumulación es lo relevante, porque sobre los fertilizantes encarecidos por Ormuz, el diésel agrícola en máximos y el Niño más intenso en décadas amenazando las cosechas del hemisferio sur, se suma ahora el riesgo de disrupción en la principal ruta exportadora de trigo del planeta, una convergencia de presiones sobre los alimentos que llegará a los índices de precios globales con los rezagos de tres a seis meses que ya conocemos. Para Colombia, el precio interno del café cerró el viernes en 2.225.000 pesos por carga de 125 kilos de pergamino seco, recuperando 70.000 pesos frente al jueves pero todavía por debajo del cierre de la semana anterior, con la tasa de cambio en mínimos de siete años sosteniendo el costo silencioso para el ingreso cafetero, y con el rebote cambiario del viernes ofreciendo, si se consolida, el primer alivio en semanas para los 556.000 productores que el FEPCafé protege.
Valoración. Los mercados de esta semana desmontaron una pieza del equilibrio que la edición anterior describió y dejaron las demás intactas. La apuesta transversal, inflación persistente pero administrable y conflicto tenso pero contenido, sobrevivió al dato de CPI, que la reforzó, y a la escalada militar, que no la quebró; lo que no sobrevivió fue el vehículo que la expresaba, porque el complejo de semiconductores pasó en siete días de sostener a Wall Street a entrar en mercado bajista, con los ejecutivos vendiendo al segundo ritmo en veinte años y el capex leído por primera vez como costo y no como promesa. La rotación resultante dibujó un mapa nuevo, favorable a las pequeñas capitalizaciones, a los sectores tradicionales y, por descarte, a plazas sin tecnología como la colombiana, que encadenó dos pruebas de estrés superadas en quince días. La renta fija, mientras tanto, quedó partida en el enfrentamiento más nítido del año, gestores de activos en su posición larga récord desde 2006 contra fondos de cobertura cortos, un pulso cuyo desenlace depende de las mismas dos variables que gobiernan al oro, al peso y al crudo, la trayectoria de Ormuz y las dos próximas lecturas de inflación. Colombia llega a esa definición con su paradoja intacta y ahora visible en todos los frentes a la vez, un peso a cuatro pesos de perforar los 3.200 que rebota 1,5% en una sola jornada de aversión global, unos TES saturados de oferta y sostenidos por el offshore, y un COLCAP descorrelacionado que vale precisamente por lo que no tiene. La semana entrante, con la Fed el 29 y el Emisor el 31, dirá si el rebote del viernes fue ruido o el primer precio de una perfección fiscal que el mercado ya pagó por adelantado.
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