Resumen Ejecutivo
Kevin Warsh convirtió su estreno en Jackson Hole en el eje de la semana global. Su declaración de que las condiciones financieras no son restrictivas y de que las mejores lecturas de PCE e IPC no evidencian una desinflación de fondo disparó la probabilidad de un alza en septiembre desde el 3,4% hasta más del 57%, con un incremento antes de cierre de año prácticamente descontado. El giro reordenó cada clase de activo según su sensibilidad a una tasa más alta: el dólar registró su mayor avance diario en diez semanas, los rendimientos soberanos subieron de forma sincronizada, la renta variable rotó del hardware caro hacia el software con ingreso recurrente y la banca, y el oro cedió hacia los 4.560 dólares ante el costo de oportunidad del rendimiento. Un Brent sostenido sobre los 89 dólares —con alza del 45% en el año pese a la corrección semanal del 5%— es el hilo que ancla el sesgo restrictivo a ambos lados del Atlántico y mantiene la inflación por encima del objetivo en Estados Unidos, Europa y la periferia.
La misma energía cara que endurece a la Fed arrincona al BCE hacia una subida el 10 de septiembre, con la inflación española de vuelta al 4,5% y la francesa al 2,7% por los combustibles, y un núcleo aún contenido bajo el 3%. La resiliencia de la actividad europea —cuarto mes de mejora en el sentimiento económico— le retira al banco la coartada del crecimiento débil, pero Francia amenaza con partir el bloque en dos: una economía estancada, un déficit que se escapa del 5% y una prima de riesgo en máximos de más de una década bajo la sombra de las presidenciales de 2027. Asia condensó los dos extremos del ciclo monetario: China combina deflación, consumo roto y un modelo que subordina el crecimiento a la seguridad nacional a costa de la inversión extranjera, mientras Japón acelera hacia una subida del BoJ que retiraría la última fuente de fondeo barato del sistema. América Latina mostró un México que se informaliza —tasa de informalidad en máximos de casi cuatro años bajo la incertidumbre del T-MEC— y un Brasil más ordenado, con una desinflación de productor que abre espacio de tasas.
Colombia cambió de régimen de información fiscal antes que de trayectoria fiscal. Hacienda sinceró las cuentas y admitió un déficit de 9,4% del PIB para 2027, el más alto de la historia, con un balance primario que salta de 0,5% a 4,5% y una deuda neta rumbo al 66,2%. El nuevo presupuesto de $634,95 billones no resuelve el desequilibrio: lo hace visible, con el servicio de deuda absorbiendo $1,79 por cada peso de inversión y el 37,6% del PGN financiado con endeudamiento. El propio ministro describió un escenario de dominancia fiscal donde la necesidad de colocar $266,3 billones el próximo año subordina la política monetaria, la tasa de cambio y los precios. ANIF advirtió que el ajuste de dos puntos del PIB luce insuficiente frente a una deuda que coquetea con el umbral del 71% y a unas calificadoras que ya retiraron el grado de inversión en algunas mesas.
Frente a ese cuadro, el mercado local ofreció una lectura sorprendentemente benigna hasta que Warsh y el presupuesto la quebraron en la misma semana. Los TES sufrieron el bear steepening más severo en el tramo largo —el Oct-2050 saltó 35 puntos básicos—, el COLCAP rompió con la región y el peso pasó de moneda más fuerte de Latinoamérica a peor desempeño relativo en una sola sesión, con el USD/COP saltando $42,76 hasta su cierre semanal más débil desde 2023. La fortaleza acumulada del año descansaba sobre el dólar débil, el carry y los términos de intercambio, corrientes externas que la revelación fiscal empezó a erosionar. El financiamiento, no el tamaño del presupuesto, será la prueba, y se rinde subasta a subasta: mientras el crudo no ceda y el ajuste no tenga ley aprobada ni trayectoria demostrada, el activo colombiano paga el diferencial de riesgo idiosincrático más caro de la región.
I. Estados Unidos: Warsh convierte Jackson Hole en la validación del giro restrictivo y el mercado descuenta un alza que ya no discute
El primer discurso de Kevin Warsh como presidente de la Reserva Federal en el simposio de Jackson Hole reordenó de golpe las expectativas de política monetaria. Warsh sostuvo que las condiciones financieras no son hoy restrictivas y que la tasa de interés sigue siendo la herramienta predominante para devolver la inflación al 2%, y añadió que las lecturas recientes de PCE e IPC, mejores de lo esperado, no evidencian una mejora sostenida en las tendencias subyacentes. La probabilidad implícita de una subida en la reunión del 16 de septiembre saltó desde el 3,4% hasta más del 57%, y un incremento antes de cierre de año quedó prácticamente descontado. El tono más firme resolvió la duda que arrastraban los inversores desde su nombramiento: dejó de discutirse si Warsh actuaría contra las presiones de precios y pasó a discutirse cuándo.
El dato de inflación respalda esa postura y lleva más de cinco años por encima del objetivo. El PCE se situó en 3,7% anual en julio y el índice de la Fed de Kansas City marcó 17, en una economía donde el rango de referencia permanece en 3,50%-3,75% desde diciembre sin señales visibles de contención sobre la demanda. Tres miembros del directorio ya habían disentido en la reunión del 28 y 29 de julio para reclamar un alza inmediata, y Patrick Harker reforzó el argumento al señalar que casi seis años de desvío exigen acción. Capital Economics interpretó que el discurso deja abierta la puerta a un movimiento anterior a diciembre, la fecha que hasta ahora concentraba el consenso.
El mercado de deuda ratificó el giro. El Treasury a 10 años ronda el 4,66% y las hipotecas se sostienen cerca del 6,66%, un nivel que mantiene a la vivienda como el sector que primero absorbe el endurecimiento. El bono a 30 años tocó a comienzos de mes un máximo de casi dos décadas en 5,34%, y la respuesta del Tesoro —duplicar las recompras de apoyo a la liquidez para vencimientos de 10 a 30 años, con el tope por operación elevado de 2.000 a al menos 4.000 millones de dólares entre el 9 de septiembre y el 4 de noviembre— redujo los rendimientos apenas unos días antes de que repuntaran de nuevo. El 10 años cerró el martes 25 en 4,64% y el 30 años en 5,174%, ambos alrededor de los niveles previos al anuncio.
Stanley Druckenmiller, excolega de Scott Bessent en Quantum y Soros, calificó la recompra como gestión de precios disfrazada de gestión de liquidez y un error mayor que los 4.000 millones que la nominan. Aplanar de forma artificial el tramo largo maquilla las proyecciones de costo por intereses y traslada la deuda como problema al gobierno siguiente. James Sullivan, de JPMorgan, la comparó con pagar la hipoteca con la tarjeta de crédito. La deuda pública cruzó los 40 billones de dólares, el doble de los 20 billones de 2017, y la CBO proyecta un avance del 101% del PIB en 2026 al 120% en 2036. Un estudio del NBER situó en cerca del 50% la probabilidad que inversores, votantes y economistas asignan a una crisis de deuda en la próxima década, mientras más del 90% de los votantes preocupados afirma que el asunto no altera su voto y el 72% de los inversores no ha modificado su cartera.
Los datos de actividad giran en dirección opuesta al dato de precios. El Barómetro Empresarial de Chicago se desplomó a 47,1 en agosto desde 57,6, su contracción más pronunciada desde diciembre de 2025, con nuevos pedidos cayendo 15,4 puntos y precios pagados en el nivel más alto desde febrero de 2022 por el mayor costo de los metales. El sentimiento del consumidor de Michigan se revisó al alza a 51,7 pero acumula una caída del 11% interanual, con las expectativas de inflación a un año en 4,0% y las de largo plazo ancladas en 3,3% por tercer mes. La revisión de nóminas de la BLS restó 79.000 empleos en los doce meses hasta marzo, concentrados en comercio minorista, salud y manufactura. La actividad se enfría mientras los precios resisten, y el banco central ya definió que el riesgo dominante es la inflación y no el empleo.
Un riesgo externo se sumó al frente doméstico. Bessent advirtió que una volatilidad extrema del yen podría desencadenar liquidaciones forzadas de bonos del Tesoro —Japón es el mayor tenedor extranjero— y elevar los costos de financiación de hogares y empresas estadounidenses, después de que Tokio gastara un récord de 96.400 millones de dólares en el mes para sostener su moneda. Cualquier desorden en el fondeo japonés se transmite al tramo largo estadounidense en el momento en que la Fed intenta anclarlo. Las utilidades corporativas antes de impuestos alcanzaron 4,8 billones de dólares anualizados mientras los salarios reales cayeron 0,2% interanual en julio, y esa brecha entre rentabilidad empresarial e ingreso laboral reaparece en el debate sobre si la economía sigue en forma de K o transita hacia una C o una E, con una confianza del consumidor de ingresos bajos que impide dar por cerrada la fractura.
Valoración. Warsh usó su estreno en Jackson Hole para clausurar la ambigüedad, y el salto de la probabilidad de alza del 3,4% a más del 57% mide cuánto pesaba esa incertidumbre en los precios. La Fed fija su prioridad en una inflación desviada durante cinco años mientras la actividad da señales mixtas —un Chicago PMI en contracción, un consumidor golpeado, nóminas revisadas a la baja—, y esa asimetría deja a la economía demasiado inflacionaria para pausar y demasiado frágil para endurecer sin costo. El tramo largo concentra el nudo: la recompra del Tesoro no ancló los rendimientos porque el mercado la incorporó como manejo de precios sobre un déficit que ya no cabe en 40 billones de deuda, y Druckenmiller apunta a que la única disciplina fiscal que le queda al país es el rendimiento que Washington intenta suprimir. Con Japón como riesgo de cola sobre ese mismo tramo, la subida de septiembre resolvería la credibilidad de Warsh, no la solvencia, que es la que fija hoy el precio del dinero.
II. Europa: la energía revive la inflación y arrincona al BCE hacia una subida, mientras Francia se estanca en plena tensión fiscal
El Brent en 88,1 dólares por barril en agosto, un 30% por encima de los 67,5 de un año atrás, empujó la inflación de vuelta en toda la eurozona y devolvió al BCE a una posición incómoda a diez días de su reunión del 10 de septiembre. La armonizada francesa subió a 2,7% interanual desde 2,4%, su nivel más alto desde mayo, y la española repuntó a 4,5% —la lectura general al 4,3%, máxima desde febrero de 2023— por el encarecimiento de los carburantes y la retirada gradual de las rebajas fiscales al hidrocarburo. Bélgica aceleró a 3,97% con una energía que saltó al 16,47% desde el 10,59%. El componente subyacente contuvo el daño: el núcleo español se moderó a 2,9% y la inflación de servicios francesa quedó en 2%, sin efectos de segunda ronda a la vista. El mercado ya descuenta por completo un alza de 25 puntos básicos que llevaría la tasa de depósito al 2,5% en septiembre, y anticipa otro movimiento para la primavera de 2027.
Las actas del BCE de la reunión del 22 y 23 de julio dejaron ver a algunos miembros dispuestos a valorar una subida adicional para prevenir efectos de segunda ronda, en una economía más resistente de lo previsto. El banco mantuvo entonces los tipos en 2,25% de depósito y 2,40% de crédito tras el alza de 25 puntos del mes anterior, y prefirió esperar a septiembre para leer mejor los riesgos según la evolución del conflicto en Oriente Medio. Las actas advirtieron también que la información limitada sobre las reservas de crudo y gas de algunos países podría estar dejando los futuros de esas materias por debajo del riesgo real, un sesgo alcista latente sobre el precio de la energía que condiciona toda la senda de tipos.
La actividad europea sorprendió al alza y sostiene el argumento restrictivo. El Indicador de Sentimiento Económico de la eurozona subió a 98,4 en agosto, cuarto mes consecutivo de mejora y máximo desde enero, con avances en industria (-5,3 desde -6,1), servicios (5,8 desde 5,1), consumo (-15,5 desde -15,9), comercio minorista y construcción. La confianza industrial alcanzó su mejor nivel desde abril de 2023 y la de servicios su punto más alto en siete meses, apoyadas en la expectativa de una resolución de la guerra entre Estados Unidos e Irán que ya cumple seis meses. La confianza mejoró en Francia, Alemania e Italia, se mantuvo estable en Países Bajos y retrocedió en España. Una economía que resiste el choque energético le retira al BCE la excusa del crecimiento para no actuar sobre los precios.
Francia rompe ese cuadro de resiliencia. El PIB se contrajo 0,2% en el primer trimestre y se estancó en el segundo, con lo que la segunda economía del bloque esquivó la recesión técnica por un margen mínimo. El registro final del segundo trimestre se revisó a la baja hasta 0,5% interanual desde 0,7%, y la composición agrava el diagnóstico: el consumo privado creció apenas 0,3%, la inversión cayó y el crecimiento se explicó por entero por el gasto público, que avanzó 1,4%, y el sector exterior. El empleo asalariado bajó 0,1% en el trimestre y el sector privado acumula seis trimestres de pérdidas. El Gobierno ya reconoce que su objetivo de reducir el déficit al 5% del PIB este año se aleja, con la Comisión Europea proyectando 5,7% en 2027 y una deuda pública rumbo al 120,2%.
El deterioro fiscal francés se trasladó al precio de su deuda. La prima de riesgo del bono a 10 años frente al alemán subió a lo largo de agosto hasta 85 puntos básicos, apenas por debajo de su cierre más alto desde 2012, con la TIR del 10 años galo en 4,11%. La proximidad de las elecciones presidenciales de 2027 —donde Le Pen encabeza los sondeos de primera vuelta y una propuesta de la extrema izquierda de cancelar la deuda en manos del BCE ganó espacio en el primer debate— multiplica la incertidumbre sobre la senda fiscal justo cuando arrancan las negociaciones del presupuesto. La ola de ventas en los mercados globales de bonos durante el verano encareció el fondeo francés en el peor momento.
España condensa la paradoja europea del ciclo. El PIB creció 0,7% en el segundo trimestre y 2,7% interanual, tres veces el ritmo de la zona euro, sobre un mercado laboral que ya supera los 22,7 millones de ocupados. El motor es demográfico —cerca de 500.000 inmigrantes al año alimentan la creación de empleo— y de servicios, un crecimiento extensivo por acumulación de factor trabajo que expande el agregado sin trasladarse con igual fuerza al PIB per cápita ni a los salarios reales. El FMI situó la economía española en 2,09 billones de dólares, por detrás de México y Australia, fuera del top 12 mundial, relegada al decimocuarto puesto hasta 2030. La contracara del modelo es una vivienda cada vez más cara: la construcción no absorbe el aumento poblacional y el cuello de botella encarece el acceso.
El Reino Unido se desmarca del sesgo restrictivo continental. El PIB creció 0,4% intertrimestral en el segundo trimestre, tras el 0,6% de arranque de año, empujado por el gasto de las familias y la inversión. La inflación general subió a 2,9% en julio por la energía, con el núcleo estable en 2,6%, pero la moderación de los costos energéticos recortó las expectativas de endurecimiento: el mercado asigna apenas 15% de probabilidad a un alza en septiembre y no descuenta un ajuste completo de 25 puntos hasta febrero de 2027, con la tasa de referencia proyectada en 3,75% durante 2026. Los rendimientos soberanos cedieron, en una lectura más cauta sobre crecimiento e inflación que separa al Banco de Inglaterra del BCE.
Valoración. El shock energético del conflicto con Irán reordenó las prioridades del BCE: la inflación volvió a superar el 4% en España y el 2,7% en Francia por la vía de los combustibles, y con un núcleo todavía anclado por debajo del 3% el debate dejó de ser si el alza de septiembre ocurre para pasar a cuánto pesa el riesgo de segunda ronda que las actas ya vigilan. La resiliencia de la actividad —cuarto mes de mejora en el sentimiento económico— le quita al banco la coartada del crecimiento débil, pero esa lectura agregada esconde una divergencia que define el riesgo real del bloque. Francia concentra el punto frágil: una economía estancada, un déficit que se escapa del 5% y una prima de riesgo en máximos de más de una década, todo bajo la sombra de las presidenciales de 2027 y una campaña donde la deuda es munición electoral. El BCE endurecerá para anclar la energía, y ese mismo endurecimiento tensará el fondeo de un soberano que ya paga la desconfianza sobre su trayectoria. La fortaleza española y la prudencia británica quedan en los extremos de un ciclo que Francia amenaza con partir en dos.
III. Asia: China se hunde en deflación con la demanda interna rota, mientras Japón acelera hacia una subida del BoJ
La actividad china perdió tracción durante el verano y confirmó la fragilidad de su demanda interna. Las ventas minoristas se desaceleraron a 0,6% interanual en julio desde 1,0%, y la producción industrial cedió a 4,5% desde 5,3%, con los tifones amplificando una debilidad que ya venía instalada. La inflación general cayó 0,5 puntos hasta 0,5%, mínimo de seis meses y señal de presiones deflacionistas que ni el contexto de crudo caro logró revertir. Las autoridades se comprometieron a acelerar el gasto fiscal en el segundo semestre, pero descartaron nuevos estímulos, una respuesta que reconoce el problema sin destinarle munición nueva.
El mercado laboral chino absorbe el costo del ajuste inmobiliario y del consumo débil. El crecimiento del salario urbano bajó a 3,4% en 2025 y el empleo flexible escaló a 320 millones de personas en 2026, con las plataformas digitales y la automatización ensanchando el subempleo pese a una tasa oficial de desempleo cercana al 5%. Un salario que crece poco sobre una masa laboral cada vez más precaria retroalimenta la deflación: sin ingreso que sostenga el gasto, el ahorro precautorio se impone y los precios siguen cediendo.
El modelo de crecimiento chino agrega un riesgo estructural sobre la relación con Washington. Un estudio del Instituto Peterson, publicado el 20 de agosto, sostiene que desde 2020 la economía china dejó de guiarse por las exportaciones y la inversión interna para subordinarse a la lógica de la seguridad nacional. Cuatro de las siete leyes económicas exteriores más recientes buscan contrarrestar la coacción económica extranjera, y esa aversión al riesgo se filtró a la economía real: el empleo en firmas extranjeras cayó por debajo de los 10 millones, nivel de 2009, y las empresas europeas ya ubican el riesgo geopolítico entre sus tres preocupaciones principales. La amplia discrecionalidad para definir qué constituye un acto hostil deja a un número casi ilimitado de actos de compañías extranjeras expuesto a represalias, un marco que erosiona la inversión foránea justo cuando la demanda interna no compensa.
Las sanciones estadounidenses contra Irán tensan el nudo financiero de Pekín. Bessent advirtió que cualquier entidad que ayude a convertir el petróleo iraní en dinero será aislada del sistema financiero estadounidense, con los bancos chinos en la mira directa: China compraba antes de la guerra cerca del 90% del crudo exportado por Irán, un 12% de sus importaciones totales. El dólar todavía concentró más de la mitad de los pagos globales en julio y casi el 80% del financiamiento comercial, frente a un yuan que quedó quinto con 3,1% —en retroceso desde más del 4% a comienzos de 2025— y segundo en comercio con 8,4%. Pekín construye cobertura sin romper con el billete verde: el sistema CIPS suma 210 instituciones participantes y acelera transacciones, y Argentina y Australia renovaron swaps de divisas en yuanes, piezas de una diversificación que funciona como seguro geopolítico y no como ruptura. La dependencia mutua —China necesita el dólar, Estados Unidos necesita las tierras raras chinas— sostiene el incentivo a no descarrilar la cumbre entre Xi y Trump prevista para el 24 de septiembre en Washington, con una prórroga de la tregua de Busan casi asegurada.
Japón camina en dirección opuesta y se acerca a retirar el último fondeo barato del sistema. El PIB creció 0,3% intertrimestral en el segundo trimestre, tras el 0,5% previo, apoyado en el gasto público y el sector exterior, mientras la inflación general repuntó a 1,9%, máximo del año. El IPC de Tokio se moderó a 1,9% en agosto, pero la subyacente aceleró a 1,8% desde 1,7% y superó lo esperado, con los subsidios a electricidad y gas suprimiendo de forma temporal el dato general hasta octubre. El desempleo cayó a 2,4% en julio, mínimo de doce meses, con la demanda de inteligencia artificial y semiconductores impulsando la contratación manufacturera y la automatización recortando plazas en alojamiento y restauración. El vicegobernador Himino defendió alzas oportunas para evitar un endurecimiento más agresivo después, y la encuesta de Teikoku Databank anticipa una nueva oleada de revisiones de precios hacia fin de año.
El precio de la deuda japonesa refleja esa normalización en marcha. El rendimiento soberano a 10 años se ubica cerca de 2,89% y el yen ronda los 159,2 por dólar, con el USD/JPY extendiendo su avance por quinto día hacia el umbral psicológico de 160 pese a los datos que apoyarían a la moneda japonesa. El dólar más firme antes de Jackson Hole eclipsó el argumento monetario local, en un movimiento que mide la asimetría entre una Fed que endurece y un BoJ que apenas empieza. El servicio de la deuda japonesa podría escalar a 36,64 billones de yenes en 2027, un costo fiscal que sube con cada punto de normalización y que convierte la salida del dinero barato en una operación de altísima sensibilidad para las cuentas públicas.
Valoración. Asia enfrenta esta semana los dos extremos del ciclo monetario global. China combina deflación, consumo roto y un mercado laboral que se precariza, y responde con gasto fiscal medido y sin estímulo nuevo porque el modelo viró hacia la seguridad nacional a costa de la inversión extranjera y de la eficiencia asignativa. El riesgo chino ya no es solo cíclico sino de diseño: una economía que subordina el crecimiento a la autosuficiencia y que se blinda contra sanciones mientras necesita el dólar y los insumos externos que ese blindaje ahuyenta. Japón ofrece el reverso —inflación que se afianza, desempleo en mínimos, un BoJ que Himino empuja hacia septiembre—, pero su normalización carga un costo fiscal creciente y amenaza el carry trade que financia posiciones en medio mundo. El retiro del yen como fuente de fondeo barato importa tanto para los mercados globales como la subida de la Fed, y ambas convergen sobre un mismo trimestre. Entre la deflación que China no logra romper y la inflación que Japón por fin consigue, el continente concentra las dos fuerzas que van a definir la liquidez del cierre de año.
IV. México y Brasil: el mercado laboral mexicano se informaliza mientras la desinflación de productor brasileña abre espacio de tasas
El empleo formal mexicano encadenó su tercer mes de contracción y cedió terreno frente a la informalidad. Julio restó 412.889 plazas formales y sumó 1,084 millones de trabajadores informales, el mayor salto mensual del año, con lo que la tasa de informalidad subió de 55,02% a 56,20% de la población ocupada, su nivel más alto desde diciembre de 2021. El acumulado del año agudiza el diagnóstico: el sector formal perdió 776.501 puestos entre enero y julio —546.990 solo en el trimestre mayo-julio— mientras la informalidad incorporó 1,154 millones de personas. La creación de empleo total del país, 377.764 plazas, descansa por entero en la ocupación precaria, y de cada diez ocupados seis trabajan ya sin la protección ni la productividad que ofrece el empleo formal.
La revisión del T-MEC condiciona el horizonte de esa economía laboral. La administración Trump optó en julio por revisiones anuales en lugar de una extensión automática por dieciséis años, con caducidad definitiva en 2036 si no hay acuerdo, y esa incertidumbre pesa sobre un comercio bilateral superior a los 900.000 millones de dólares anuales. México destina cerca del 80% de sus exportaciones a Estados Unidos, de modo que cualquier cambio en las reglas amenaza operaciones por 1,8 billones de dólares al año entre los tres socios. Agustín Carstens reclamó una integración inteligente de América del Norte frente al avance productivo y tecnológico de China, y advirtió que cortar lazos con Pekín resulta inviable por los beneficios que su producción genera para empresas y consumidores, aunque prácticas como el trabajo forzoso —que Washington castiga con aranceles adicionales de 10% a 12,5%— exijan una respuesta coordinada.
La presión externa se suma a una debilidad interna que la informalidad ya delata. Un mercado laboral que expulsa empleo formal en plena revisión comercial estrecha el margen de Banxico: sostener actividad y proteger el peso exigen sensibilidades opuestas, y la pérdida de plazas formales limita la capacidad del ingreso de los hogares para sostener el consumo si el T-MEC deriva en un choque arancelario.
Brasil transita el ciclo por la vía de los precios. El índice de precios al productor cayó 0,83% mensual en julio, su mayor descenso en más de un año, tras el 0,81% de junio, con la refinación de petróleo y biocombustibles a la cabeza (-5,65%), seguida de otros químicos (-4,49%) y las industrias extractivas (-4,38%). Los bienes intermedios retrocedieron 1,83% y los de consumo 0,10%, mientras los productos informáticos y electrónicos subieron 11,37% y los bienes de capital 2,75%. En términos interanuales, el productor acumula apenas 1,94% hasta julio, una desinflación de costos que se filtra hacia el consumidor con rezago y habilita al Banco Central a modular su tasa sin forzar la actividad.
El mercado laboral brasileño perdió impulso sin quebrarse. Brasil creó 58.568 empleos formales en julio, muy por debajo de los 112.000 previstos y del registro de 145.161 de junio, con servicios (+24.098), construcción (+12.691), agricultura (+12.523) e industria (+11.315) en positivo y el comercio en rojo (-2.056). El stock de contratos formales activos alcanzó 48,08 millones, un avance de apenas 0,12% sobre junio. La desaceleración de la contratación acompaña una expansión del crédito que también pierde ritmo: el saldo total se mantuvo en 7,4 billones de reales, con un crecimiento interanual de 9,5% frente al 9,7% de junio, y un crédito a los hogares que avanza 10,8% y supera con holgura al corporativo, estancado en 7,4%.
Valoración. México y Brasil recorren la región por caminos distintos. México enfrenta un deterioro laboral de fondo: la informalidad en máximos de casi cuatro años y tres meses seguidos de destrucción de empleo formal apuntan a una economía que crea ocupación sin calidad, expuesta además a una revisión del T-MEC que convierte 1,8 billones de dólares de comercio en variable de negociación anual. El riesgo mexicano es doble —fragilidad interna y dependencia comercial— y deja a Banxico con poco espacio para equivocarse. Brasil ofrece un cuadro más ordenado: la caída del precio al productor abre margen para que el Banco Central acompañe con tasas una actividad que se enfría en el margen, con un empleo que decepciona pero no colapsa y un crédito que crece por el lado de los hogares. La lectura de mercado separa a los dos: la desinflación brasileña es un activo para la renta fija local, mientras la informalización mexicana y la incertidumbre del T-MEC mantienen el peso a merced del apetito externo más que de sus fundamentos.
V. Colombia: Hacienda sincera las cuentas y admite un déficit de 9,4% para 2027, el más alto de la historia, mientras el mercado todavía apuesta a la corrección
El Presupuesto General de la Nación para 2027 quedó radicado en $634,95 billones, $59,3 billones por encima del proyecto inicial, pero el aumento no responde a más gasto discrecional. El servicio de deuda subió $37,4 billones y el funcionamiento $24,9 billones, mientras la inversión cayó cerca de $3,0 billones, de modo que el 63% del incremento neto proviene del mayor costo financiero. La composición resultante deja el presupuesto en aproximadamente 62% funcionamiento, 24% deuda y apenas 14% inversión. El servicio de deuda alcanzaría $155,4 billones frente a unos $87,0 billones de inversión: por cada peso destinado a inversión, el presupuesto asigna cerca de $1,79 a la deuda, y solo los intereses superan toda la inversión presupuestada.
El deterioro de fondo está en el balance primario, no en el tamaño del presupuesto. Hacienda recortó la estimación de ingresos del GNC a 15,5% del PIB al excluir recursos tributarios contingentes, y con mayores presiones de gasto el déficit primario proyectado para 2027 saltó de 0,5% a 4,5% del PIB, y el déficit fiscal total de 4,5% a 9,4%, equivalente a $200,4 billones. Antes de pagar intereses el Gobierno ya arrastra un desequilibrio de 4,5% del PIB, al que se suma un gasto por intereses cercano a 4,9%, en un presupuesto donde pensiones, salud, transferencias y nómina consumen la mayor parte y reducen al mínimo el margen de ajuste. El déficit de 9,4% sería el más alto en la historia del país, con una deuda neta rumbo a 66,2% del PIB y la bruta pasando de 60,5% a 67,4%.
El nuevo presupuesto financiado no equivale a equilibrio fiscal. Los ingresos y gastos cuadran en $634,95 billones, pero $281,35 billones son recursos de capital que incluyen endeudamiento, y solo las operaciones de crédito interno y externo suman cerca de $238,6 billones, el 37,6% del PGN. La deuda funciona como fuente presupuestal, no como ingreso fiscal recurrente, de modo que el presupuesto puede aparecer plenamente financiado y coexistir con un déficit elevado. La nueva propuesta tampoco incorpora como ingreso cierto los $30,2 billones de medidas tributarias aún no aprobadas, un cambio que reduce la incertidumbre contable pero hace explícita una necesidad de financiación mucho mayor.
El diagnóstico de Hacienda apunta a un problema acumulado. El ministro Miguel Gómez Martínez calificó la situación como la peor de la historia fiscal del país y advirtió que, sin medidas, la deuda neta del GNC treparía desde 59,7% del PIB en 2026 hasta 82% en 2030, con una crisis de pagos antes de llegar a ese punto. El gasto público se desvió 3,5 puntos porcentuales de su tendencia previa a la pandemia y nunca regresó a esa senda, mientras el ingreso no avanzó para cerrar la brecha. El servicio de la deuda absorbe ya uno de cada tres pesos de los ingresos tributarios, y la tasa de interés implícita de la deuda, que el país había logrado reducir durante años, volvió a subir por la incertidumbre sobre la capacidad de pago. Gómez enmarcó el cuadro en un escenario de dominancia fiscal, donde las necesidades de financiación arrinconan a la política monetaria y le restan eficacia: reducir el déficit, en su lectura, devolvería holgura al Banco de la República y aliviaría la presión sobre la tasa de cambio y los precios.
El escenario de 9,4% no es el resultado definitivo, sino el punto de partida del ajuste. El Gobierno anunció un recorte de $21,9 billones para 2026, cercano al 1,1% del PIB, que llevaría el déficit de este año a 7,2% desde el 8,2% inercial, y una Ley de Rescate Económico centrada en la austeridad del gasto y no en más impuestos, con la meta de un ajuste estructural de 2,2 puntos del PIB en 2027 para estabilizar la deuda neta cerca del 64% hacia 2030. De materializarse el ajuste completo, el déficit primario bajaría a 2,3% del PIB. La credibilidad del plan dependerá de cuánto provenga de menores gastos estructurales y recaudo sostenible frente a medidas extraordinarias o más deuda, en un país que debe reconstruir una trayectoria compatible con la Regla Fiscal tras la cláusula de escape vigente hasta 2027.
ANIF puso en duda la suficiencia de ese esfuerzo. José Ignacio López estimó que el déficit de 2027 rondaría los $200 billones y que, incluso con una reforma de dos puntos del PIB, se mantendría por encima del 7%, con necesidades de financiación adicionales cercanas a $120 billones de nueva deuda. Las necesidades de financiamiento para 2027 ya se duplicaron en el Plan Financiero, de $130,4 billones en el Marco Fiscal a $266,3 billones, con la emisión de TES para el mercado local subiendo de $84 billones a $151 billones y el endeudamiento externo pasando de US$6.700 millones a US$26.100 millones. López advirtió que la deuda podría acercarse al umbral de 71% del PIB asociado a riesgos de sostenibilidad, que Colombia ya perdió el grado de inversión en algunas calificadoras y que el plan anunciado luce insuficiente frente a la magnitud del desbalance sincerado.
El seguimiento del CARF matiza el cuadro por el lado del recaudo y la caja. El recaudo neto acumulado a junio llegó a $155,5 billones, 13,3% sobre 2025 (7,1% real), y el crecimiento del promedio móvil de doce meses sin recursos de emergencia fue 11,8%, por encima de la meta de 7,9% del Plan Financiero. El gasto primario del GNC a julio representó 11,9% del PIB, con el servicio de la deuda ejecutándose muy por encima de 2025. La posición de caja en pesos cerró julio en $26,7 billones, cerca de su promedio histórico, un colchón que da margen de maniobra frente a las contingencias. Los TES ofrecen la señal de mercado más elocuente: sus tasas cedieron 221 puntos básicos desde el máximo de mediados de mayo, la curva cero cupón sigue invertida —la diferencia entre 1 y 10 años quedó en -19 puntos— y en julio, por primera vez en treinta meses, las subastas generaron primas en lugar de descuentos.
Valoración. Colombia cambió de régimen de información fiscal antes que de trayectoria fiscal. El déficit de 9,4% para 2027 no es un dato nuevo tanto como el reconocimiento de uno viejo: sincerar las cuentas reveló que el problema vive en el balance primario, no en el costo de la deuda, y que el gasto rígido deja al presupuesto sin capacidad anticíclica ni margen de recorte discrecional. La composición del PGN dibuja la trampa con claridad —$1,79 de deuda por cada peso de inversión, intereses que superan toda la inversión, un país que financia el 37,6% de su presupuesto con endeudamiento—, y la dominancia fiscal que describe el propio ministro significa que la tasa de cambio, la inflación y la política monetaria quedan subordinadas a la necesidad de colocar $266,3 billones el próximo año. El riesgo latente está en la brecha entre el ajuste anunciado y el que ANIF considera necesario: dos puntos del PIB no estabilizan una deuda que apunta al 66% y bordea el umbral del 71%, y las calificadoras esperan medidas concretas antes de definir si recortan de nuevo. Frente a ese cuadro, el mercado ofrece una lectura sorprendentemente benigna —TES que se valorizan 221 puntos desde mayo, primas en subasta por primera vez en dos años y medio, una caja en su promedio histórico—, una apuesta a que la corrección llega. Esa confianza es hoy el activo más frágil del país: descansa en la promesa de un ajuste que aún no tiene ley aprobada ni trayectoria demostrada, y su reverso es una sensibilidad extrema a las tasas si la consolidación se percibe insuficiente. El financiamiento, no el tamaño del presupuesto, será la prueba, y se rinde subasta a subasta.
IV. Mercados financieros
Renta variable
El S&P 500 cerró la semana en positivo pese a ceder el viernes tras el discurso de Warsh, con un retroceso de 0,2% en la sesión de cierre, un Nasdaq que perdió 0,7% y un Dow prácticamente plano. Los semiconductores devolvieron el impulso de la víspera: el VanEck Semiconductor ETF cayó más de 3% en la semana pese al avance de 1% de Nvidia, que reportó un trimestre récord de US$96.200 millones en ingresos, un alza interanual del 106%. Marvell perdió 10,3% pese a superar estimaciones y elevar su guía, Applied Materials cedió más de 5%, Broadcom 0,7% y AMD 2,3%, mientras Synopsys y Cadence subieron por encima de 11% y 6%. Los hiperescaladores sostuvieron el índice —Amazon saltó 4%, Microsoft 1,7%, Alphabet 1,5% y Meta 1,2%—, y la ciberseguridad confirmó su condición de beneficiaria del gasto en IA con CrowdStrike creciendo ingresos 26% y Okta escalando 22% tras reportar ventas al alza. El apetito por la infraestructura de IA convive con una rotación que castiga al hardware más caro y premia al software con ingreso recurrente, en un mercado que descuenta tasas más altas.
Europa cerró con ganancias generalizadas apoyada en la misma lectura de Jackson Hole. El IBEX 35 recuperó los 20.000 puntos con un alza de 0,81% el viernes y acumula 15,8% en el año, empujado por la banca —BBVA sumó 1,54% y Santander 1,36%— e Iberdrola, Inditex y Repsol en positivo. París subió 0,98%, el Euro Stoxx 50 0,95%, Fráncfort 0,77%, Milán 0,67% y Londres 0,29%. La plaza europea leyó el endurecimiento de Warsh como confirmación de que la puerta a más subidas sigue abierta, sin que ello frenara la rotación hacia el sector financiero, que se valoriza cuando las tasas suben.
El COLCAP rompió con la región y cayó 1,28% en un entorno de aversión al riesgo, arrastrado por la corrección de Grupo Cibest tras el inicio del ex-dividendo. Ecopetrol lideró el volumen con $35.404 millones ante la expectativa de la nueva junta —Hacienda ya tendría lista la plancha de nueve integrantes para la asamblea extraordinaria del 15 de septiembre—, seguida de PF Cibest y Cibest. Corficolombiana (4,46%), Éxito (2,83%) y Promigas (1,11%) encabezaron las alzas, frente a Cibest (-4,49%), Grupo Sura (-1,69%) y Bogotá (-1,65%) a la baja. La debilidad colombiana respondió a factores técnicos y externos más que a un giro de fundamentos, después de semanas de liderazgo regional.
Renta fija
Los rendimientos soberanos subieron de forma sincronizada tras Jackson Hole. El Tesoro a 10 años cerró en 4,728% (+5,5 pb), con el tramo corto al frente del movimiento —el 2 años saltó 12 pb hasta 4,35%— en un repricing que llevó la probabilidad de alza en septiembre de 35,4% a más del 57%. El aplanamiento resultante de la curva estadounidense, con el diferencial 2/10 comprimiéndose, describe un mercado que anticipa una Fed más dura en el corto plazo sin convicción sobre el crecimiento a mayor horizonte.
El Bund alemán a 10 años alcanzó 3,276% (+2,5 pb), máximo de quince años, presionado por la expectativa de un IPC de la eurozona acelerando a 3,3% en agosto y por el gas natural como impulsor de las tasas europeas. El mercado descuenta 25 pb de alza del BCE en septiembre y 50 pb acumulados al cierre de año, con la tasa de depósito proyectada en 2,80% para marzo y cerca de 2,90% para finales de 2027. Los Gilts británicos a 10 años se sostuvieron sobre la barrera del 5% y cerraron en 5,05% (+2,1 pb). La presión alcista europea contrasta con el aplanamiento estadounidense, y la oferta soberana de la próxima semana —cerca de €33.000 millones entre emisiones de la UE, Alemania, Francia, España, Irlanda y Bélgica— añade un factor técnico capaz de ampliar los diferenciales periféricos.
La curva de TES en pesos sufrió una desvalorización generalizada y pronunciada, con un bear steepening que golpeó con mayor severidad el tramo largo. El TES Oct-2050 lideró las pérdidas con +35 pb hasta 12,72%, seguido del Feb-2033 (+30 pb a 12,62%) y el Oct-2034 (+24 pb a 12,54%), mientras el vientre de la curva —Abr-2028 y Jun-2032— se ajustó +13 pb cada uno hasta 12,30% y 12,43%. El tramo corto resistió mejor, con el Nov-2027 subiendo apenas +4 pb a 12,01%. La presión vendedora arrancó desde la apertura, con el benchmark Feb-2033 ya en +22 pb, y se amplificó por tres factores: el repricing global de tasas tras el discurso de Warsh, la revelación del déficit fiscal de 9,4% del PIB para 2027 —con un desbalance en pesos cercano a $95,68 billones— que deterioró la percepción de sostenibilidad, y una depreciación de $42,76 en el USD/COP que desincentivó los flujos offshore. BanRep inyectó $1,92 billones en repos de expansión a 1 y 7 días con tasa de corte de 12,00%, reflejo de condiciones ajustadas en el mercado monetario.
El castigo diferenciado al tramo largo colombiano es la traducción más precisa del riesgo de la semana: la parte corta responde a la tasa de política, que el mercado no espera que se mueva pronto, mientras el extremo largo incorpora la prima de sostenibilidad que el presupuesto sinceró. El mismo bear steepening que se observa en Estados Unidos por la desconfianza fiscal se reprodujo en Colombia por la suya, con la diferencia de que el soberano colombiano paga además la depreciación cambiaria que ahuyenta al inversionista externo.
Divisas
El dólar registró su mayor avance diario en diez semanas tras el discurso de Warsh. El índice DXY subió 0,60% hasta 99,72, máximo en más de una semana, impulsado por el salto de 12 pb en la tasa a 2 años y el repricing de la probabilidad de alza en septiembre de 35% a 57,5%. El Bloomberg Dollar Spot Index ganó 0,4% y el billete verde encaminó una ganancia semanal del 0,9%. El EUR/USD perforó el soporte de 1,1600 y cerró en 1,1586 (-0,6%), su primera caída semanal tras cuatro semanas de alzas, presionado por la divergencia transatlántica que refuerza un IPC europeo camino al 3,3% en agosto. La libra cedió 0,4% a 1,3538, con el crudo más barato aliviando las presiones de precios británicas y desplazando a 2027 la expectativa del próximo alza del BoE.
El USD/JPY superó los 160 por primera vez desde la intervención récord de Japón, cerrando en 160,08 (+0,4%), respaldado por una inflación subyacente de Tokio que aceleró por tercer mes y por la advertencia de Bessent sobre el efecto de un yen desordenado en las tasas estadounidenses. El franco suizo se debilitó hacia 0,81 por dólar, mínimo desde el 19 de agosto, con un SNB que mantiene su tasa en 0% y que el mercado no ve moviéndose antes de marzo de 2027, condición que devuelve al franco su papel de moneda de fondeo para operaciones de carry. El dólar canadiense perdió cerca de 1% en la semana hasta 1,39 por el colapso de las negociaciones comerciales con Estados Unidos, que opacó una recuperación marcada del PIB del segundo trimestre.
El USD/COP cerró en $3.201,75 con un salto de $42,76 (+1,35%) frente al jueves, su cierre semanal más débil desde 2023, en un rango amplio entre $3.155 y $3.225 y un volumen robusto de US$1.658 millones. El peso lideró las pérdidas entre las monedas emergentes por el doble golpe del dólar global más fuerte y la revelación de un déficit fiscal superior al estimado que forzó el anuncio del plan de ajuste. En la región, el peso chileno retrocedió 0,4% en su tercera semana consecutiva de pérdidas, el sol peruano cayó por tercer día y el real se depreció hasta R$5,169, pero Colombia exhibió el peor desempeño relativo de Latinoamérica, señal de una vulnerabilidad fiscal idiosincrática que amplificó el shock externo. Pese a la caída de la semana, el peso conserva una apreciación de 17,92% en lo corrido de 2026 y se mantiene como la moneda más fuerte de la región, con BanRep interviniendo según el esquema previsto tras caer la TRM por debajo del límite establecido para veinte días de cotización.
El comportamiento del peso separa la coyuntura de la tendencia. La caída semanal combinó una primera etapa local —abundancia de pesos frente a una oferta escasa de dólares que empujó un ajuste técnico— con una segunda de origen externo, el fortalecimiento del dólar tras Warsh que castigó a todo el complejo emergente. La fortaleza acumulada del año descansa sobre el dólar débil, el carry y los términos de intercambio, corrientes externas favorables que la revelación fiscal de la semana empezó a erosionar: el peso pasó de líder regional al último lugar en una sola sesión cuando el riesgo idiosincrático se sumó al global.
Commodities
El Brent cerró la semana en torno a los 89 dólares con una caída del 5%, la primera después de tres semanas de repunte, aunque sostiene un alza del 45% en lo corrido del año. El barril de octubre bajó 0,43% el viernes hasta 89,31 dólares, con la prima de riesgo geopolítica descomprimiéndose a medida que Teherán rebajó el tono y admitió que retomar la diplomacia con Washington no es imposible, a seis meses del inicio del conflicto. Las negociaciones entre la administración Trump y Caracas sobre la participación estadounidense en los yacimientos venezolanos empujaron los precios a la baja, mientras la persistencia del conflicto en el golfo Pérsico y el cierre intermitente de Ormuz limitaron la corrección. El crudo dejó de escalar sin ceder a un nivel compatible con la meta de inflación, y esa persistencia sobre los 89 dólares es la que mantiene vivo el sesgo restrictivo de los bancos centrales a ambos lados del Atlántico.
Los metales preciosos cedieron ante el giro de la Fed. El oro cayó hacia 4.560 dólares la onza, mínimo de una semana, y la plata recortó ganancias hasta cerca de 69 dólares, ambos castigados por una probabilidad de alza en septiembre que el mercado llevó cerca del 50% tras Warsh. El activo que no genera rendimiento pierde atractivo cuando la tasa real esperada sube, y ese canal explica el retroceso de oro y plata pese a que la incertidumbre fiscal global sostiene su demanda estructural. El paladio superó los 1.400 dólares y el platino rondó los 1.860, ambos en máximos de tres meses, apoyados en una demanda de autocatalizadores que la transición hacia híbridos —y no directamente hacia eléctricos de batería— mantiene firme, con un déficit de suministro que las tensiones en Rusia y Sudáfrica agravan.
Los metales industriales y los agrícolas siguieron su propio pulso de oferta. El cobre subió 0,4% hasta 6,60 dólares por libra, camino de su octava semana consecutiva de alzas por las retiradas masivas de existencias en los almacenes de la Bolsa de Metales de Londres, que alimentan el temor a una escasez física. El trigo alcanzó máximos de varios años por la interrupción casi total de los embarques en los puertos rusos y ucranianos tras una serie de ataques cruzados, un movimiento que se contagió al maíz y que presiona la inflación de alimentos justo cuando la energía ya la empuja. El café colombiano cerró la semana al alza, con la carga de 125 kilogramos de pergamino seco recuperándose a $2.250.000 desde $2.200.000 el jueves.
Valoración. La semana financiera giró en torno a un solo eje: el estreno de Warsh en Jackson Hole reordenó cada clase de activo según su sensibilidad a una tasa que el mercado ya descuenta más alta. La renta variable rotó del hardware caro al software con ingreso recurrente y a la banca europea, la renta fija empinó sus curvas por el tramo largo, el dólar recuperó terreno frente a todo el complejo y los metales preciosos cedieron ante el costo de oportunidad del rendimiento. Colombia recibió ese impulso global amplificado por su propio riesgo: el COLCAP rompió con la región, los TES sufrieron el bear steepening más severo en el extremo largo y el peso pasó de moneda más fuerte de Latinoamérica a peor desempeño relativo en una sola sesión, cuando la revelación del déficit de 9,4% se sumó al dólar global. La energía sostenida sobre los 89 dólares es el hilo que conecta todos los bloques —mantiene la inflación por encima del objetivo en Estados Unidos, Europa y la periferia, y con ella el sesgo restrictivo que castiga a la duración y premia al dólar—. El cierre de la semana deja un mensaje inequívoco para la asignación de capital: mientras el crudo no ceda y Warsh no dé por ganada la batalla de precios, la liquidez global se estrecha, la prima de plazo no cede y los activos de riesgo idiosincrático, con Colombia a la cabeza, pagan el diferencial más caro.
Nota del Autor
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