Resumen Ejecutivo
La semana repreció al alza el precio del dinero en casi todo el planeta, y lo hizo por la misma causa. El choque energético volvió con los ataques hutíes a tanqueros saudíes en el mar Rojo, que abrieron un segundo frente sobre las exportaciones de Medio Oriente junto al estrecho de Ormuz, y llevaron al Brent a superar los 100 dólares antes de ceder a 98,67 al cierre. Esa energía cara reactivó las expectativas de inflación a ambos lados del Atlántico y las trasladó a la curva, con el Tesoro estadounidense a 10 años en máximos anuales y el índice global de deuda soberana en su nivel más alto desde 2008. Estados Unidos llega así a la reunión de la Fed del 29 con un diagnóstico caducado, porque los datos de junio, un IPC que cedió al 3,5% y unas solicitudes de desempleo en mínimos de medio siglo, autorizan la pausa que el mercado descuenta, pero la coyuntura de julio la desmiente y sostiene descontadas dos subidas sobre una economía que ya endureció sus condiciones financieras por sí sola. El BCE hizo explícito el giro al reconocer que su escenario benigno es improbable y validar el alza que los mercados descuentan para septiembre, mientras Japón transita hacia la normalización por la puerta que Occidente envidia, la de subir tasas porque su economía por fin lo permite y no porque la crisis lo imponga.
El golpe comercial estadounidense se materializó sobre 60 socios bajo la Sección 301 por trabajo forzoso, y dejó a Colombia en la peor posición del vecindario, con un arancel adicional del 12,5% que la sitúa 2,5 puntos por encima de competidores como México y Ecuador, un recargo autoinfligido por la lentitud regulatoria propia más que por el argumento de fondo. En el frente interno, el acontecimiento fue la radicación de la quinta reforma tributaria, un proyecto que busca 21,9 billones de pesos pero nace desahuciado por el ministro de Hacienda entrante, que pidió archivarlo y anticipó su propio ajuste ortodoxo, instalando una incertidumbre regulatoria que el consumo ya acusa, con el gasto de los hogares creciendo apenas 1,2% según la medición transaccional de Bancolombia. La actividad, sin embargo, impresiona en el titular, con un ISE de mayo en 4,10% y una proyección del segundo trimestre en 4,1%, pero esa cifra esconde la trampa que define el momento colombiano, porque al excluir administración pública y ocio el crecimiento cae a 1,8%, y esa brecha récord revela un Estado que se expande sobre una base gravable que crece a menos de la mitad de su ritmo, financiándose en el tramo largo de la curva a tasas que la multiplican y con la calificación en terreno especulativo.
Los mercados dejaron su jerarquía de miedos escrita sin ambigüedad. La temporada de resultados fue objetivamente excepcional, el mejor trimestre de utilidades desde finales de 2021, y aun así la renta variable cerró a la baja, porque el mercado dejó de premiar el crecimiento para castigar el capex de la inteligencia artificial como costo presente, hundiendo a Alphabet y Tesla y disparando una rotación fuera de la tecnología que beneficia por descarte a plazas sin ella como la colombiana. En ese cuadro, Colombia captura el flujo global que huye del riesgo tecnológico y busca renta real, con el peso liderando las valorizaciones emergentes por el carry y el offshore anclando sus TES pese a que el Ministerio de Hacienda ya consumió el 94,7% de su cupo de emisión y obligará al gobierno entrante a ampliarlo por decreto. Todo converge en la doble cita de la próxima semana, la Fed el 29 y el Emisor el 31, con un Banco de la República que el consenso ve subiendo a 12,50% para contener una inflación amenazada por el traslado del IVA a los combustibles y por el fenómeno de El Niño. La corrección del viernes, con el crudo cediendo, el CDS soberano subiendo y el arancel a cuestas concentrados en una sola jornada cambiaria, dejó el recordatorio que ordena la lectura de toda la semana, que el privilegio colombiano de financiarse barato mientras dura la calma cambiaria no es ni gratuito ni permanente.
I. Estados Unidos: la actividad acelera, el empleo toca su registro más bajo en medio siglo y la Fed llega al 29 de julio obligada a pausar sobre datos que ya no describen la economía que enfrenta
La fotografía de coyuntura que dejó la semana muestra una economía que se acelera justo cuando el choque energético vuelve a instalarse en la cadena de costos. El PMI compuesto de S&P Global subió a 53,6 en julio desde el 51,9 de junio, su nivel más alto desde noviembre, con los servicios marcando el máximo de ocho meses y la manufactura expandiéndose, aunque a un ritmo notablemente más débil, con la producción fabril en su avance más flojo desde marzo. La contratación repuntó por primera vez en tres meses y la confianza empresarial alcanzó su mejor lectura en ocho meses. Dos renglones del subíndice pesan más que esos titulares. Los tiempos de entrega de proveedores se deterioraron en la mayor magnitud en casi cuatro años por el conflicto en Oriente Medio, y la inflación de costos de insumos escaló a un máximo de catorce meses mientras los precios de venta se acercaron a su pico en cuatro años. Es un patrón de estanflación incipiente en la microestructura del dato: la actividad corre, pero el margen se comprime porque el costo sube más rápido que la capacidad de trasladarlo. Conviene además descontar el ruido, porque el gasto en hostelería de julio recibió un empuje transitorio del Mundial de la FIFA y de las celebraciones del 250 aniversario del país, un impulso que se agota por definición y que infla artificialmente el componente de servicios.
El mercado laboral entregó la sorpresa de la semana y complica el diagnóstico. Las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo cayeron 22.000 hasta 187.000 en la semana que cerró el 18 de julio, muy por debajo de las 212.000 que proyectaba el consenso, y marcaron el nivel más bajo desde septiembre de 1969, el mayor descenso en tres meses. El registro exige lectura fina, porque el verano trae cierres temporales en plantas automotrices para reacondicionar maquinaria que distorsionan la serie, y las solicitudes continuas cayeron a 1,796 millones, un mínimo de seis semanas que confirma un mercado no de contratación acelerada sino de despidos escasos y oferta laboral restringida. Ese matiz es el que ancla la tasa de paro en el 4,2% que documentamos, no un rebote de la demanda de trabajo. La actividad industrial refuerza esa doble cara: la producción manufacturera encadenó en junio dos meses creciendo un modesto 0,1% intermensual, pero el balance del segundo trimestre resultó sólido, un 4,7% anualizado frente al 1,9% del primero, gracias al empuje de las ramas ligadas al ciclo inversor en inteligencia artificial. La moderación ya visible en los indicadores de clima industrial y el nuevo repunte energético aconsejan, sin embargo, matizar el optimismo y apuntan a una actividad más contenida en los próximos meses.
El frente inmobiliario, las ventas de vivienda nueva subieron 1,6% hasta un ritmo anual de 628.000 unidades en junio, rompiendo dos meses de caídas y superando las 610.000 esperadas, pero el repunte se apoya en descuentos e incentivos de los constructores más que en una recuperación de la demanda, con el precio medio corrigiendo 2,7% interanual hasta 398.300 dólares por un desplazamiento del inventario hacia rangos más baratos, no por una pérdida generalizada de valor. La restricción viene del costo del dinero: la tasa hipotecaria fija a 30 años de Freddie Mac subió al 6,58% y la contractual de la MBA al 6,69%, ambos máximos de once meses, tras encarecerse cerca de 0,60 puntos porcentuales desde que el choque energético reavivó las presiones. La energía alimenta la inflación, la inflación sostiene a una Fed vigilante, y esa Fed sostiene los rendimientos que estrangulan al comprador de vivienda, la misma cadena que gobierna toda la coyuntura estadounidense de la semana.
La política monetaria llega a la reunión del 28 y 29 de julio con los datos de junio jugando a favor de la espera. El IPC general había caído 0,4% intermensual y moderado su tasa anual al 3,5% desde el 4,2% de mayo, con la núcleo plana en el mes y desacelerando al 2,6% interanual. El componente de vivienda, que pesa más de un tercio del índice, avanzó apenas 0,1% mensual hasta un 3,3% anual, la señal de que la desaceleración de los nuevos alquileres por fin se filtra a los registros oficiales. La media recortada al 16% de la Fed de Cleveland, indicador de inflación tendencial que Warsh ha señalado como especialmente útil, cedió al 2,6%, la súper núcleo de servicios sin vivienda ni energía retrocedió 0,1% mensual, y la dispersión no mostró generalización, con más partidas corriendo entre 0% y 2% y sin aumento de las que superan el 4%. El empleo acompañó el argumento de la cautela, con una nómina no agrícola de solo 57.000 en junio frente al promedio de 164.000 del trimestre previo, concentrada en sanidad y servicios sociales mientras manufacturas, financieras y sector público se debilitan, y con el salario medio por hora en el 3,5% interanual, una combinación de resiliencia sin reaceleración. La contradicción está en que ese diagnóstico benigno retrata un mes que ya no existe: las hostilidades renovadas en torno a Ormuz impulsaron el WTI más de 20% en lo que va de mes, la gasolina volvió a superar los cuatro dólares por galón, y por eso el mercado mantiene descontadas dos subidas pese al buen dato, aunque las expectativas de inflación implícitas en los swaps reaccionaron con contención, en el 2% a un año y el 2,3% a dos.
El escenario base más probable es una pausa con sesgo vigilante que deja los fed funds en el rango 3,50%-3,75%, con los futuros asignando entre 33% y 40% de probabilidad a un alza inmediata pero cerca del 100% a un movimiento en septiembre. La reunión no traerá nuevas proyecciones ni diagrama de puntos, y el PCE de junio se publicará el 30 de julio, un día después del cónclave, de modo que el foco recae íntegramente en cómo interpreta Warsh los datos conocidos y en si modera el sesgo restrictivo de su estreno. La comunicación del comité ha corrido, en efecto, más dura de lo que los datos sugieren, con la mayoría señalando la inflación como su preocupación central, Beth Hammack advirtiendo que los precios corren demasiado alto y que las empresas le piden acción mientras los consumidores describen una creciente sensación de desesperanza, y Warsh reafirmando que el banco tiene las herramientas sin comprometerse a usarlas. El debate, además, mutó hacia un factor estructural nuevo, porque Williams planteó que el ciclo inversor en inteligencia artificial podría presionar la demanda agregada si la capacidad no responde con igual rapidez, y aquí la disidencia analítica de la semana la puso Morgan Stanley, que leyó los mismos datos en sentido opuesto a Bank of America. Frente a la apuesta de BofA por tres alzas hacia un rango de 4,25%-4,50%, Morgan Stanley sostiene que la transmisión arancelaria a los bienes esencialmente concluyó, que restan 60 a 70 puntos básicos de desinflación de bienes en el año, y que los mercados ya han hecho el trabajo de la Fed, con su índice de condiciones financieras endureciéndose el equivalente a un alza de 39 puntos básicos desde el inicio de las hostilidades, 21 de ellos solo desde junio, vía mayores rendimientos y un dólar más fuerte. El relevo que la casa identifica es el punto fino: los aranceles se diluyen, pero la demanda vinculada a la IA los reemplaza, con el software subiendo más de 20 puntos porcentuales desde diciembre y una cadena de casos corporativos, de Apple encareciendo equipos por la escasez de memoria a Microsoft subiendo la Xbox por el costo de almacenamiento, que sugiere que la fuente de inflación migra del costo importado a la demanda interna de inversión.
Sobre ese cuadro se proyecta la aritmética fiscal que convierte cada decisión de tasas en una factura inmediata. El Tesoro de Bessent ha financiado el déficit, cercano a dos billones de dólares anuales, apoyándose en letras a menos de un año que concentran alrededor del 85% de la emisión reciente, una pila que rota a gran velocidad, con cerca del 20% de la deuda venciendo en cuatro meses y un tercio en doce. Esa estructura fue un acierto mientras el mercado descontaba recortes, pero se convierte en una vulnerabilidad frontal ante una Fed que discute subir, porque cada dólar a corto plazo se reprecia pronto y el interés neto proyectado alcanza un billón de dólares en el año fiscal, unos 2.800 millones diarios, ya por encima de lo que cuestan Medicare o la defensa, con la deuda en manos del público en el 101% del PIB. La señal a vigilar es doble y encadenada con el propio calendario del comité: los futuros sitúan cerca del 90% la probabilidad de que el FOMC no mueva el 29, y a comienzos de agosto llega el anuncio trimestral de refinanciación, donde un lenguaje que se suavice indicaría que el Tesoro empieza a asegurar vencimientos largos antes de que se cierre la ventana, y uno que se mantenga confirmaría que Bessent redobla la apuesta contra una Fed restrictiva. A ese cuadro se sumó el flanco comercial, con la Casa Blanca invocando el 20 de julio la Sección 338 de la Ley de Aranceles de 1930, un estatuto de la Gran Depresión nunca probado a esta escala, para imponer gravámenes del 50% a unos 20.000 millones de dólares en importaciones canadienses que entran en vigor el 19 de agosto, y cuya verdadera novedad no es el monto, apenas un 0,6% de las compras externas totales, sino que por primera vez ignoran las protecciones del T-MEC e introducen, en palabras del Instituto Cato, una incertidumbre masiva sobre el andamiaje legal de toda la política arancelaria.
Valoración. La economía estadounidense llega a la reunión con una configuración que desarma el manual convencional, porque los datos de empleo e inflación de junio autorizan la pausa mientras la coyuntura de julio la desmiente. La Fed hará lo único sensato, esperar, pero lo hará sobre un diagnóstico caducado, con un choque energético que ya reescribió los costos de insumos que ninguna lectura retrospectiva captura, y por eso el mercado sostiene descontadas dos subidas sobre un dato que en teoría debería haberlas descartado. El debate entre Bank of America y Morgan Stanley no es una anécdota de casas, sino la formalización de la única pregunta que importa: si la inflación que resta es un rescoldo arancelario que se apaga o una brasa nueva que enciende la demanda de inteligencia artificial, porque de esa respuesta depende que la próxima subida sea la última defensa contra un choque transitorio o el primer paso de un ciclo restrictivo que la aritmética del Tesoro no puede permitirse. Ahí reside el riesgo latente que ningún subíndice mensual revela, en que Bessent financió al Estado apostando a que la Fed parpadearía primero, y llega a la refinanciación de agosto con una Fed que discute lo contrario y una tercera parte de la deuda nacional repreciándose en doce meses. La señal de ciclo es inequívoca, una economía de pleno empleo funcional con costos importados acelerando no es el terreno donde un solo mes benigno cierra ningún debate, y la lectura de mercado es que la ventaja migra hacia quien pueda descifrar antes que el consenso si el relevo de la inflación, del arancel a la IA, ya ocurrió.
II. Europa: la actividad privada vuelve a expandirse y el BCE abre la puerta a subir en septiembre, mientras el diésel y un Brent de nuevo en los tres dígitos redibujan el balance de riesgos
La actividad privada de la eurozona volvió a expandirse en julio tras cuatro meses de estancamiento, con el PMI compuesto en 51,9, apoyado en unos servicios que recuperaron el terreno perdido y en una manufactura sorprendentemente resistente, con el índice fabril en 52,0 y la producción en 53,0. La lectura confirma el diagnóstico que el propio BCE hizo de los datos recientes, una recuperación de los servicios y una industria sostenida por lo que el banco atribuye a demanda precautoria, es decir, compras adelantadas ante el temor a disrupciones de suministro, un matiz que conviene no confundir con fortaleza genuina de la demanda final. El cuadro no es homogéneo, porque Alemania siguió arrastrando la contracción del consumo y las expectativas apuntan a una caída económica anual, aunque las expectativas de inflación a doce meses cedieron al 3%, la señal de que el ancla de precios resiste pese al choque energético. El crecimiento subyacente sigue siendo el flanco débil de la región, con el PIB del primer trimestre avanzando apenas 0,5% frente al 1,1% del cuarto de 2025 y una previsión de cierre de año en torno al 0,8%, un ritmo que no sostiene por sí solo un argumento de subidas de tasas y que obliga a leer el giro del BCE por el lado de la inflación importada, no del recalentamiento interno.
El Banco Central Europeo mantuvo el tipo de depósito en 2,25%, el de refinanciación en 2,40% y la facilidad marginal en 2,65%, en una decisión unánime que, sin embargo, escondió la verdadera novedad de la reunión. Lagarde reconoció que algunos gobernadores plantearon subir ya en julio, y aunque la conclusión fue mantener, ese solo reconocimiento dejó la puerta abierta a un movimiento en septiembre que los mercados pasaron a descontar con convicción, con el depo en 2,50% cotizando por encima del 90% de probabilidad. La rueda de prensa tuvo un crescendo restrictivo que no pasó desapercibido. Lagarde admitió que el escenario benigno del banco, el único de sus cuatro escenarios que devuelve la inflación al 2% en 2027 sin necesidad de subir tasas, hoy parece improbable, y sobre la ruptura de la tregua entre Estados Unidos e Irán recurrió al proverbio inglés del que se quema una vez y a la segunda ya recela, una forma de admitir menor confianza en una resolución sostenible del conflicto. El dato que sostiene la cautela y no la urgencia es sólido: la inflación se moderó en junio más de lo estimado, al 2,8% desde el 3,2%, la subyacente regresó a su nivel previo al conflicto en 2,4%, y los salarios siguen desacelerando en el 2,3% interanual sin efectos de segunda ronda visibles. La lógica del banco, articulada por Lane, es que se trata de un choque de magnitud moderada que exige respuesta mesurada y no la alerta roja de 2022, con la inflación de vuelta al objetivo en el curso del próximo año. La carga de la prueba, en palabras de la propia Lagarde, no recae ni en mantener ni en subir, sino en los datos, y antes del 10 de septiembre llegan el PIB del segundo trimestre y las lecturas de PMI e inflación de julio y agosto.
El balance de riesgos que el BCE describe como negativo tiene hoy una forma distinta a la de junio, y esa mutación es lo que justifica el sesgo. La amenaza ya no es tanto el crudo como sus derivados y sus rutas, porque la sesión de la reunión transcurrió con el Brent tocando de nuevo los 100 dólares por barril, un nivel que reactiva por sí solo el temor a los efectos indirectos y de segunda vuelta sobre los que el consejo dijo vigilar de cerca la intensidad y la duración. A ese frente energético el banco sumó un riesgo menos convencional, el de los eventos meteorológicos extremos y las olas de calor recientes como fuente adicional de presión sobre los precios, un factor que en ediciones anteriores habríamos considerado marginal y que hoy entra en la función de reacción de un banco central. La reacción de los mercados a la reunión fue coherente con una sesión de aversión al riesgo, con los tipos soberanos subiendo de forma generalizada entre 3 y 5 puntos básicos, las bolsas cediendo entre 1% y 2% y el euro retrocediendo a 1,13 dólares, todo empujado por el retorno del Brent a los tres dígitos. La curva de expectativas quedó cargada hacia el endurecimiento, con los futuros descontando el alza de septiembre, otra en diciembre hacia un depo de 2,75% con similar probabilidad, y una subida final en la primavera de 2027 hacia el 3,00% cotizando en torno al 70%.
El Reino Unido ofreció el reverso estacional del mismo fenómeno. El PMI compuesto repuntó con fuerza a 52,1 en julio desde el 49,3 de junio, su nivel más alto desde febrero y el primer retorno al crecimiento en tres meses, con los servicios liderando la recuperación al pasar a 51,8 desde 48,8 y la manufactura fortaleciéndose a 52,8. Las ventas minoristas de junio sorprendieron al alza con un avance del 4,2% interanual frente al 2,4% esperado, apoyadas en la demanda de productos para exteriores, aire acondicionado y ropa que el clima cálido y el Mundial impulsaron, y la confianza del consumidor mejoró hasta su mejor registro desde enero. El propio origen del repunte delata su fragilidad, porque una breve desescalada del conflicto con Irán en la primera mitad de julio abarató temporalmente los insumos vía un Brent más bajo, y la reescalada posterior amenaza con revertir ese alivio. Los analistas ya anticipan el deterioro, con JPMorgan advirtiendo que los factores temporales se desvanecen y proyecciones de inflación subiendo hacia el 3,5% a cierre de 2026 desde el 2,6% de junio. El Banco de Inglaterra, que decide el 30 de julio, mantendrá previsiblemente la tasa en 3,75% pese al crecimiento salarial moderado del 3,4%, en un cuadro que su propia proyección de inflación en el 3,75% para el cuarto trimestre haría compatible con dos alzas adicionales. El mercado laboral, sin embargo, es el punto ciego de ese optimismo, porque el componente de empleo del PMI encadena un descenso iniciado en 2024 que las empresas atribuyen a las mayores contribuciones a la seguridad social, la evidencia de que el estímulo fiscal del gobierno de Burnham, con recortes a las tasas comerciales de la hostelería y un tope a las tarifas de autobús, sostiene el consumo pero no revierte el enfriamiento de la contratación.
Debajo de la coyuntura corre una recomposición estructural del mapa financiero europeo que merece registro por su horizonte. El régimen de impatriación francés, que desde 2017 redujo hasta en un 50% la base imponible de los profesionales trasladados a París durante ocho años, empieza a expirar para la primera oleada de banqueros que el Brexit llevó a la capital francesa, y su vencimiento coincide con un ciclo político que ha puesto el gravamen a los ricos en el centro del debate de cara a las presidenciales de 2027. La combinación de una factura fiscal más alta y el ascenso en las encuestas de una derecha que ve en las finanzas globales una bestia negra ha reabierto la conversación sobre reubicarse hacia Londres, Milán, Luxemburgo o Dubái. La magnitud de lo que está en juego es considerable, porque entre 2017 y marzo de 2026 la industria financiera y aseguradora sumó unos 35.000 empleos en la región de París, con Bank of America pasando de 70 a más de 750 empleados y JPMorgan de 250 a cerca de 1.000. Aunque nadie anticipa un éxodo masivo y la mayoría de los bancos concluye que compensar la pérdida neta de ingresos resultaría demasiado costoso, la no transferibilidad del beneficio entre empleadores podría liberar una rotación de talento que otras plazas europeas y de Oriente Medio observan con interés. Para una economía como la colombiana, cuya banca aspira a atraer capital y servicios de mayor valor, el episodio ilustra una lección aplicable, que los incentivos fiscales construyen centros financieros pero la incertidumbre política los desmonta más rápido de lo que se tardó en levantarlos.
El frente comercial cerró la semana europea con una acción estadounidense que Bruselas encajó con alivio calculado. Washington impuso nuevos gravámenes de entre 10% y 12,5% a unos 60 socios comerciales, la Unión Europea y China incluidas, invocando esta vez la Sección 301 de la Ley de Comercio de 1974 bajo el argumento del trabajo forzoso, un mecanismo distinto a la Sección 338 aplicada a Canadá que documentamos en el bloque de Estados Unidos y con menor riesgo legal por haber superado desafíos judiciales previos. La lectura europea fue deliberadamente constructiva, porque el arancel del 10% a la UE respeta el techo del 15% pactado en la declaración conjunta del año pasado y restablece exenciones para el corcho y los diamantes, lo que la Comisión valoró como un impulso positivo pese a rechazar de plano la acusación de fondo. La cautela de Bruselas tiene fundamento, porque García Bercero advirtió que resta una segunda investigación de la Sección 301 sobre exceso de capacidad que apunta a dieciséis socios, la UE entre ellos, de modo que el capítulo arancelario no está cerrado sino apenas contenido en su primera entrega.
Valoración. El giro del BCE de esta semana no es un cambio de diagnóstico sino un cambio de probabilidades, y esa distinción gobierna la lectura. Los datos que el banco tiene sobre la mesa, inflación moderándose, subyacente de vuelta al nivel preconflicto y salarios desacelerando, autorizarían mantener sin sobresaltos, pero Lagarde eligió validar las expectativas del mercado y reconocer que su escenario benigno ya no es creíble, un movimiento que traslada toda la carga a los datos de agosto y convierte cada registro de inflación en un voto anticipado sobre septiembre. La coherencia con el resto del cuadro global es total, porque el mismo Brent en tres dígitos que reactiva el temor europeo a los efectos de segunda ronda es el que sostiene las dos subidas que el mercado descuenta para la Fed, y la misma tregua rota con Irán que enfrió la confianza británica es la que reescribe el balance de riesgos del continente. La señal de ciclo europea es más ambigua que la estadounidense, porque un crecimiento del 0,8% no es el terreno natural de un banco central restrictivo, y ahí reside el riesgo latente, en que el BCE se vea empujado a subir por una inflación importada de oferta mientras su demanda interna sigue sin despegar, la combinación que agota el margen de política sin resolver el problema que la origina. La lectura de mercado quedó escrita en la reacción a la reunión, con soberanos al alza, bolsas a la baja y un euro más débil confirmando que la plaza descuenta un banco central que subirá a regañadientes, no por convicción sobre la fortaleza de su economía sino por desconfianza sobre la duración del choque energético.
III. Asia: China responde al arancel acelerando su autosuficiencia tecnológica y cerrando su cerco fiscal, mientras Japón rebaja el nivel de alerta inflacionaria sin abandonar la senda de subidas
China recibió el nuevo arancel estadounidense, que eleva la tasa efectiva al 22,2% con el recargo adicional del 12,5%, con una respuesta que confirma la lógica estructural de su política de la última década. Antes que buscar el alivio inmediato de la negociación, Pekín profundiza su carrera hacia la autosuficiencia en inteligencia artificial, un esfuerzo que ya redujo la dependencia de insumos tecnológicos extranjeros del 90% de 2021 al 60% de 2025, con una meta del 25% en cinco años y una producción proyectada de 500.000 obleas avanzadas mensuales para 2030. La cifra que conviene retener no es la ambición sino la brecha, porque la capacidad local todavía equivaldrá apenas al 14% de la estadounidense en 2025, de modo que la sustitución de importaciones es una trayectoria de largo aliento y no un escudo disponible en el horizonte del conflicto comercial. El plano geopolítico se tensó por partida doble, porque el Ministerio de Comercio añadió 14 empresas europeas a su lista de control de exportaciones en represalia por un número idéntico de firmas chinas sancionadas por Bruselas en su paquete contra la invasión rusa de Ucrania, una medida que prohíbe a esas compañías recibir bienes chinos de doble uso y que llegó apenas un día después de que una delegación del Parlamento Europeo cerrara una visita a Pekín. El episodio revela la mecánica de un tablero donde cada sanción occidental encuentra su reflejo especular en un control chino sobre insumos críticos, con los bienes de doble uso, semiconductores, óptica y materiales avanzados, convertidos en la moneda de una guerra de atrición tecnológica que ya no distingue entre el frente estadounidense y el europeo.
En el frente interno, Pekín ejecutó dos movimientos que apuntan al mismo objetivo de consolidar el control estatal sobre el capital y su asignación. El primero fue fiscal, con la aplicación desde esta semana de un gravamen del 20% sobre los activos en fideicomisos extranjeros y los ingresos que generan, cerrando un vacío de larga data que los ciudadanos acaudalados usaban para proteger patrimonio en jurisdicciones de ultramar. La norma es agresiva en su alcance, porque incluye cláusulas antielusión que mantienen la condición de residente fiscal chino a quien obtenga nacionalidad o residencia extranjera si conserva sus principales intereses económicos en el país, y fija un plazo de 90 días desde el anuncio del 24 de julio para liquidar obligaciones pendientes sobre activos colocados en fideicomisos desde enero de 2023. El segundo movimiento fue regulatorio, con la apertura de una investigación por corrupción contra Fang Xinghai, exvicepresidente de la Comisión Reguladora de Valores y uno de los rostros más reconocidos internacionalmente de las finanzas chinas, artífice durante casi una década de la apertura de los mercados de capitales al inversor institucional global. La coincidencia de ambas acciones no es casual, porque una amplía la red fiscal sobre la riqueza privada offshore y la otra depura a un arquitecto de la internacionalización financiera, y juntas señalan un Estado que prioriza el control sobre la apertura en la gestión de su sistema financiero de 60 billones de dólares, un giro que el inversor extranjero deberá ponderar al calibrar la previsibilidad regulatoria del mercado chino.
Japón ofreció el contraste de una economía donde la inflación por fin se afianza y el banco central navega la transición con menos urgencia de la que temía. El IPC general repuntó a 1,7% interanual en junio desde el 1,5% previo, en línea con lo esperado, mientras la subyacente se moderó una décima hasta el 1,6%, su quinto mes consecutivo por debajo del objetivo del 2%, lo que sugiere que las empresas aún no trasladan de forma agresiva el aumento de costos a los hogares. El mecanismo que sostendrá la aceleración está identificado con precisión, porque a medida que se retiren las subvenciones gubernamentales que contienen los costos energéticos y que el repunte salarial se filtre a la inflación de servicios, los precios subirán progresivamente, y por eso los analistas esperan que la subyacente vuelva a superar el 2% a finales de año conforme el alza de precios al productor permee el conjunto de la economía. La actividad acompaña ese diagnóstico, con un PMI compuesto que mejoró a 53,1 pese a la ligera moderación de manufactura y servicios, sosteniéndose con holgura en terreno expansivo a pesar del conflicto en Oriente Medio, aunque con presiones persistentes sobre costos de insumos y precios de venta que refuerzan el sesgo restrictivo. El rendimiento del bono a 10 años reflejó la reconfiguración de expectativas al subir al 2,81%, y la vulnerabilidad energética del archipiélago quedó de nuevo expuesta cuando el alza del crudo llevó al gobierno a garantizar reservas estratégicas para 203 días.
El Banco de Japón llega a su reunión del 31 de julio con un cambio de tono más significativo que cualquier ajuste de tasas. Las fuentes cercanas al banco anticipan que mantendrá la advertencia sobre el riesgo de que la inflación supere el objetivo, pero señalará que esos riesgos no han aumentado respecto a hace tres meses, un giro notable frente al informe de abril, cuando alertó de un gran exceso inflacionario ante la incertidumbre de la guerra. Aquel temor llevó al banco a elevar la tasa en junio hasta un máximo de 31 años del 1%, y hoy, con el choque petrolero inmediato moderándose, el foco se desplaza hacia una fuerza más estructural, la medida en que las empresas sigan trasladando costos a los hogares, además de la demanda vinculada a la inteligencia artificial y la debilidad del yen. El banco mantendrá probablemente las tasas estables en el 1% y revisará al alza su previsión de crecimiento, con los analistas esperando el próximo movimiento hacia el 1,25% entre octubre y diciembre, y una lectura que sintetiza el nuevo equilibrio, la probabilidad de que se materialice el escenario base del banco ha aumentado precisamente porque tanto los riesgos al alza para los precios como los riesgos a la baja para la economía han disminuido.
La nota discordante de la semana asiática no vino de sus fundamentos sino del exterior, y anticipa la tensión que domina el bloque de mercados. El Nikkei cerró el viernes con una caída superior al 2% hasta los 64.611 puntos, arrastrado no por factores locales sino por el desplome del 7% de Alphabet tras reportar mayores planes de gasto y un elevado consumo de efectivo, que reavivó las dudas sobre la sostenibilidad de la inversión en infraestructura de inteligencia artificial. El índice acumula una pérdida cercana al 8% en el mes y entró en corrección técnica, con sus movimientos gobernados por el KOSPI coreano y el índice de semiconductores de Filadelfia más que por la coyuntura doméstica, y con los valores del sector de chips liderando las pérdidas, SoftBank cayendo 7,06%, Kioxia 9,49% y Advantest 6,02%. La contrapartida fue reveladora del reacomodo en curso, porque los valores de demanda interna cerraron al alza, con las ferroviarias y el fabricante de la bebida Pocari Sweat avanzando mientras el capital rotaba fuera de la tecnología, el mismo patrón de descarte que documentaremos en el bloque de renta variable.
Valoración. Asia mostró esta semana dos formas opuestas de procesar el mismo entorno de tasas altas y tensión geopolítica, y el contraste es instructivo. China responde al cerco externo con más Estado, acelerando la sustitución tecnológica que no llegará a tiempo para este ciclo comercial, ampliando la red fiscal sobre el capital que huye y depurando a los arquitectos de una apertura que ahora subordina al control, una estrategia coherente con su horizonte de décadas pero que encarece la previsibilidad que el inversor global exige en el corto plazo. Japón, en cambio, transita hacia la normalización monetaria por la puerta que todo banco central quisiera, con una inflación que se afianza por salarios y traslado de costos y no por un choque de oferta que obligue a subir con violencia, y ese lujo, el de subir tasas porque la economía por fin lo permite y no porque la crisis lo imponga, es exactamente lo que ni la Fed ni el BCE tienen esta semana. La señal de ciclo más relevante, sin embargo, atraviesa a ambas economías desde fuera, porque el desplome del Nikkei confirma que el riesgo dominante en Asia ya no es el arancel ni el crudo sino la reevaluación del gasto en inteligencia artificial, y que la corrección de los semiconductores dejó de ser un asunto de Wall Street para convertirse en la variable que sincroniza a las bolsas tecnológicas del mundo. La lectura de mercado es que el capital asiático está haciendo la misma rotación que el estadounidense, saliendo de la tecnología hacia la demanda interna, y que la pregunta que Tokio deja abierta, si los sólidos resultados corporativos que empiezan a publicarse alcanzan para revertir la tendencia, es la misma que el bloque de renta variable tendrá que responder.
IV. México y Brasil: el golpe arancelario alcanza a las dos mayores economías de la región, pero México lo neutraliza por vía diplomática mientras Brasil lo absorbe con disciplina fiscal
México recibió el nuevo arancel estadounidense en la posición más favorable posible dentro de un entorno adverso. La lectura de Sheinbaum fue precisa al aclarar que el gravamen del 10% anunciado no constituye un impuesto nuevo sino la renovación del arancel temporal que vencía esta semana, aquel que Washington instauró tras el fallo de febrero de la Corte Suprema que declaró ilegales los gravámenes de 2025, y que solo aplica a los productos fuera del T-MEC mientras los cubiertos por el tratado siguen exentos. La posición mexicana quedó, en sus propias palabras, exactamente igual, un resultado que en el contexto de la Sección 338 aplicada a Canadá y del arancel del 37,5% que golpea a Brasil equivale a una victoria relativa. El frente ganadero reforzó esa lectura, porque Estados Unidos reabrirá gradualmente la importación de ganado mexicano tras más de un año de restricciones impuestas para contener el gusano barrenador, una plaga que se desplazó al norte desde Centroamérica y fue detectada en junio en Texas y Nuevo México. La reapertura, que comenzará hacia finales de agosto por el cruce de Agua Prieta en Sonora antes de extenderse a Chihuahua, responde tanto a la contención sanitaria lograda por México como a la presión interna estadounidense, donde la suspensión contribuyó a llevar los precios de la carne de vacuno a máximos históricos, un recordatorio de que el proteccionismo termina alimentando la propia inflación que su promotor busca combatir.
La negociación de fondo, sin embargo, sigue abierta y expone la vulnerabilidad estructural de la relación. Sheinbaum reconoció avances en su reunión con Greer sobre la revisión del T-MEC, pero admitió que la postura proteccionista de Washington no ha cambiado, con las reglas de origen como principal punto de fricción, porque Estados Unidos busca elevar el contenido estadounidense en los productos exportados desde México mientras el gobierno mexicano defiende que esas reglas fortalezcan las exportaciones de toda la región. El objetivo declarado de conservar el trato preferencial y evitar nuevas sorpresas para dar certidumbre a los inversionistas revela la naturaleza del dilema mexicano, que consiste en administrar una dependencia comercial que no puede diversificar en el corto plazo frente a un socio que ha convertido la imprevisibilidad en herramienta de negociación.
El contraste entre esa relativa calma comercial y el frente laboral es lo que da a México su verdadera señal de alerta. La Encuesta Nacional de Ocupación y Empleo del Inegi reveló que las actividades industriales perdieron más de medio millón de empleos en junio respecto a mayo, con una contracción de 611.978 personas ocupadas en el sector secundario, de las cuales la manufactura concentró el peor desempeño con 482.652 puestos perdidos, cerca del 79% del total, seguida por la construcción con 120.877. El golpe no se limitó a la industria, porque el comercio, los restaurantes y la hotelería perdieron casi 600.000 plazas adicionales, un dato que adquiere toda su gravedad al considerar que junio fue el mes del Mundial, el evento que debía impulsar precisamente esos sectores. La conclusión de Banco BASE es contundente, el Mundial no logró generar empleo ni siquiera de forma temporal, la evidencia de que la debilidad del mercado laboral mexicano es estructural y no coyuntural, y de que el impulso que otras economías obtuvieron del torneo, como documentamos en el gasto de hostelería estadounidense y británico, en México se diluyó sin dejar rastro en las nóminas.
Brasil encajó el golpe comercial más severo de la región y respondió con la disciplina fiscal que lo distingue. El gobierno estima que los nuevos aranceles afectan al 23,1% de sus exportaciones, con un 16,5% enfrentando gravámenes combinados del 37,5%, resultado de sumar al arancel del 25% impuesto la semana anterior por supuestas prácticas desleales el recargo adicional del 12,5% por trabajo forzoso. Frente a esa presión externa, la respuesta de Brasilia fue reforzar su ancla fiscal antes que ensayar la retaliación. El gobierno redujo el congelamiento de gastos obligatorio en 5.700 millones de reales hasta 17.900 millones, tras desembolsos inferiores a lo previsto en personal, pensiones y beneficios sociales, y aunque el impuesto a los dividendos rendirá 17.200 millones de reales frente a los 28.000 millones proyectados, las autoridades optaron por no incluir ese faltante en el informe bimestral y mantuvieron sus metas. La mejora del panorama primario fue el mensaje de fondo, con el déficit revisado a 52.000 millones de reales desde los 60.300 millones de mayo, el 0,38% del PIB, que tras las exclusiones permitidas se convierte en un superávit primario de 10.800 millones, el 0,08% del producto, dentro de la banda de tolerancia. Es la decisión estratégica que esta publicación ya había leído como característica brasileña, priorizar la señal de solvencia sobre la respuesta comercial, en un país que entiende que su prima de riesgo depende más de su credibilidad fiscal que de su balanza comercial.
El reconocimiento estructural de la semana llegó del Fondo Monetario Internacional, y toca una pieza que conecta con la integración financiera regional. El FMI elogió el Pix, el sistema de pagos instantáneos, como uno de los principales responsables de la transformación del sistema financiero brasileño, destacando que aceleró la digitalización, impulsó a los bancos digitales, redujo la concentración bancaria y, por esa vía competitiva, abarató las tasas de crédito. El organismo advirtió que el Banco Central necesita autonomía presupuestaria y financiera plena para sostener su capacidad de supervisión ante la expansión del sector, junto con más personal, protección jurídica reforzada y legislación actualizada sobre resolución de instituciones, y recomendó formalizar la política de supervisión del propio Pix separando las funciones operativas de las de fiscalización. El respaldo se completó con la revisión al alza del crecimiento, la segunda mayor entre las economías del G20, con el PIB proyectado en 2,4% para 2026 y 2,2% para el año siguiente, y el reconocimiento de que la consolidación fiscal propuesta estabilizará la deuda pública. El Pix confirma así su condición de infraestructura con vocación regional, la misma que en ediciones anteriores señalamos como palanca del método funcionalista aplicado a la integración latinoamericana, un mecanismo que empieza por lo técnico y lo operativo para construir, pieza a pieza, una interdependencia que la política no logra por decreto.
Valoración. México y Brasil ilustran esta semana dos modelos distintos de resiliencia frente al mismo choque externo, y la comparación revela dónde está la vulnerabilidad de cada uno. México neutralizó el golpe arancelario por vía diplomática y consiguió la reapertura ganadera, pero su fortaleza comercial esconde una debilidad laboral que el fracaso del Mundial dejó al descubierto, porque una economía que pierde más de un millón de empleos formales en el mes de mayor demanda del año tiene un problema estructural que ninguna negociación del T-MEC resuelve. Brasil, en el extremo opuesto, absorbió el arancel más duro de la región sin inmutar su marco fiscal, y ese es su activo diferencial, la capacidad de convertir la disciplina presupuestaria en escudo frente a la volatilidad externa, respaldada por un FMI que revisa su crecimiento al alza y certifica la solidez de su sistema financiero. La señal de ciclo regional es que el proteccionismo estadounidense ya no es una amenaza latente sino un costo contabilizado, y que la diferencia entre las economías no la marcará quién evita el arancel, tarea imposible, sino quién tiene la solidez institucional para absorberlo. Para Colombia la lectura es directa y aplicable, porque el ancla fiscal brasileña es exactamente la variable que el mercado exige y que nuestro propio frente, como veremos en el bloque nacional, todavía no consigue acreditar, y el Pix es la prueba de que la infraestructura financiera bien diseñada genera inclusión, competencia y tasas más bajas, un modelo que la región haría bien en replicar antes que envidiar.
V. Colombia: el arancel del 12,5% deja al país en desventaja regional, la quinta reforma tributaria se radica en plena transición de gobierno y el Emisor llega al 31 de julio con una economía cuyo crecimiento esconde una trampa fiscal
El golpe comercial que el resto de la región encajó esta semana alcanzó a Colombia en la peor posición relativa del vecindario. La USTR elevó del 10% al 12,5% el arancel adicional a parte de las importaciones colombianas bajo la Sección 301, la misma investigación sobre trabajo forzoso que documentamos en los bloques de Europa y América Latina, con el argumento de que Colombia no adoptó ni aplicó de forma efectiva una prohibición al ingreso de mercancías producidas con trabajo forzoso. El matiz jurídico es el que duele, porque el recargo no cuestiona la producción nacional sino las medidas que Colombia aplica a lo que importa de terceros países, y sin embargo deja al país 2,5 puntos porcentuales por encima de competidores directos como Ecuador, El Salvador, Guatemala, Honduras y México, que quedaron en el 10% por haber adoptado la prohibición o asumido compromisos con Washington. Analdex advirtió que cerca de una tercera parte de las exportaciones colombianas a Estados Unidos puede verse afectada, con las flores frescas, las confecciones y las manufacturas de plástico entre los bienes gravados, mientras el café, el banano, el petróleo, el carbón y el oro quedaron excluidos. El Mincomercio había instado a la DIAN desde junio a reglamentar la prohibición antes del 6 de julio, y la advertencia de la USTR de que un proyecto normativo no basta sin adopción y aplicación efectiva confirma que el costo no vino del argumento de fondo sino de la lentitud regulatoria propia, un recargo autoinfligido que penaliza justo cuando la apreciación del peso ya erosiona los ingresos en moneda local de los exportadores.
El acontecimiento fiscal de la semana fue la radicación, el 20 de julio, de la quinta reforma tributaria del gobierno Petro, con la que el Ejecutivo busca recaudar 21,9 billones de pesos en 2027, cerca del 1% del PIB, y un recaudo permanente del 1,5% desde 2028. El diagnóstico que la sostiene es real y conviene no despacharlo, porque más del 90% del Presupuesto General corresponde a gastos inflexibles, el servicio de la deuda, las transferencias, las pensiones y el aseguramiento en salud, lo que reduce el ajuste a un problema de ingresos tras la activación de la cláusula de escape de la Regla Fiscal. La arquitectura del proyecto reparte la carga entre la reducción de exoneraciones a los aportes de seguridad social, su componente de mayor impacto con 8,5 billones, el desmonte de beneficios en el IVA, y una batería de gravámenes al consumo. El capítulo de combustibles es el de mayor sensibilidad para la inflación, porque plantea llevar el IVA de gasolina y ACPM del 5% actual hacia el 19% de forma gradual, con un recaudo estimado de 3,6 billones en 2027 y unos 8 billones anuales desde 2028, y los distribuidores agremiados en Somos Uno advirtieron que el diseño elevaría la gasolina corriente en 1.942 pesos por galón acumulados a 2028 y el ACPM en 1.331, con el agravante técnico de que gravar el margen minorista convertiría el IVA en un impuesto en cascada que se filtraría al transporte de carga y a los alimentos. El resto del articulado, el impuesto al patrimonio con umbrales y tarifas más altos, la eliminación del descuento a dividendos, el fin de la deducción por dependientes y la sobretasa financiera que se mantiene, redefine la carga sobre los contribuyentes de mayores ingresos, pero llega a un Congreso donde deberá surtir cuatro debates en plena transición de mando.
Porque el rasgo que vuelve singular esta reforma es que nace desahuciada por quien la heredará. El ministro de Hacienda designado, Miguel Gómez, pidió abiertamente al Congreso archivarla, la calificó de mal orientada y anticipó que el gobierno entrante de Abelardo de la Espriella comenzará con un plan de ajuste fiscal por vía administrativa, sin proyecto de ley, para presentar en septiembre una reforma distinta orientada al crecimiento. El mensaje de fondo de Gómez es ortodoxo y coincide con el diagnóstico de esta publicación, que bajar la inflación es condición para bajar las tasas y recuperar una inversión hoy en el 13% del PIB, su nivel más bajo en décadas, y que el ajuste será fuerte y durará varios años. La señal institucional que acompañó al gobierno entrante fue el anuncio de la CAF de un marco de financiamiento de 9.000 millones de dólares para Colombia entre 2026 y 2030, con 1.200 millones destinados a alcaldías y gobernaciones, un respaldo multilateral que aterriza sobre la seguridad energética, la infraestructura y el fortalecimiento territorial, y que para el pulso de la deuda soberana funciona como el puente de credibilidad que el mercado exige mientras la ejecución fiscal se materializa. La coexistencia de una reforma radicada por el gobierno saliente y repudiada por el entrante instala una incertidumbre regulatoria que los propios analistas ya incorporaron a sus decisiones, y que explica buena parte de la cautela del consumo y de la inversión en el semestre.
La actividad, en la superficie, no podría verse mejor. El ISE de mayo creció 4,10% anual, la mayor variación del año, con las actividades terciarias avanzando 5,36% y, dentro de ellas, la administración pública, la educación y la salud aportando 2,75 puntos porcentuales con una expansión del 10,52%. Esa composición es precisamente la trampa. El PIB del primer trimestre había sido 2,2%, con la administración pública y defensa aportando 0,9 puntos, casi la mitad del total, mientras la construcción caía 5,4%, el agro 1,4% y la minería 0,1%, y la proyección del segundo trimestre lleva la distorsión a su límite, un PIB de 4,1% que se reduce a 1,8% al excluir administración pública y ocio, con el spread entre ambas series, que promedió cero entre 2006 y 2019, en el máximo de toda la medición. El problema no es que el Estado crezca, sino la aritmética que lo sostiene, porque la base gravable, la economía sin sector público, crece 1,8% real mientras el Tesoro se financia en el tramo largo de la curva a tasas que multiplican ese ritmo y con la calificación soberana en terreno especulativo. Un motor de crecimiento que no genera renta gravable proporcional a su peso, financiado a un costo superior al ritmo de quien debe pagarlo, no está creando actividad sino convirtiendo capacidad fiscal futura en PIB presente, la misma lógica de fondo que en el bloque de Estados Unidos señalamos en la aritmética de la deuda del Tesoro, aquí agravada por una calificación que ya no da margen.
El consumo, que fue el gran sostén del ciclo, empezó a acusar el cansancio que esa aritmética anticipa. El gasto real de los hogares creció 2,86% en el segundo trimestre según Raddar, encadenando siete trimestres al alza, pero perdió fuelle hacia el cierre, con junio apenas en 2,32% por la aceleración de la inflación al 6,14% anual y unas tasas que siguen moderando el uso del crédito. La lectura de Bancolombia es aún más severa, con su medición transaccional marcando un avance de apenas 1,2%, el más bajo en más de un año, presionado por una política monetaria restrictiva con la tasa en 12% desde el 30 de junio y por una inflación persistente amenazada por el fenómeno de El Niño. El giro cualitativo del gasto es revelador, porque el motor ya no es lo esencial sino la experiencia, con el entretenimiento como gran ganador transversal mientras comunicaciones, educación y electrodomésticos caen, y con el efecto Mundial dinamizando el comercio, láminas Panini y camisetas incluidas, sin revertir la moderación estructural. La inflación por canastas confirma dónde aprieta, con las comidas fuera del hogar liderando en 9,82% y los alimentos en 7,3%, un encarecimiento que golpea con más fuerza a los hogares de menores ingresos, atrapados entre la informalidad, el peso de los alimentos en su canasta y las restricciones de acceso al crédito.
Ese cuadro de inflación creciente y consumo fatigado define la decisión del Emisor del 31 de julio. La Encuesta de Opinión Financiera de Fedesarrollo anticipa que el Banco de la República subirá la tasa de intervención a 12,50% desde el 12%, tras el alza de 75 puntos básicos de junio, y que la mantendrá en ese nivel hasta diciembre. Las expectativas de inflación se deterioraron, con julio proyectado en 6,21% y un cierre de año en 6,71%, muy por encima del 6,54% estimado un mes atrás y lejos del rango meta, mientras el fenómeno de El Niño amenaza con presionar aún más los alimentos, un riesgo que JPMorgan cuantificó al advertir que un súper El Niño combinado con el choque energético podría sumar hasta 0,3 puntos porcentuales a la inflación global y llevar la inflación alimentaria a una tasa anualizada del 5% en la primera mitad de 2027, con Colombia entre los mercados emergentes de mayor exposición por el peso de los alimentos en su canasta. El dato que reordenó las prioridades del inversionista es el más elocuente, porque la política fiscal pasó a ser el factor más relevante para invertir según el 44% de los analistas, frente al 17,2% del mes anterior, una señal de que el mercado dejó de mirar la coyuntura monetaria para fijarse en la sostenibilidad de las cuentas públicas, exactamente el ancla que Brasil sí acredita y que Colombia, como muestra la aritmética del ISE, todavía no.
Valoración. Colombia llega a la antesala de su decisión monetaria con una paradoja que ya no admite lectura optimista, un crecimiento que impresiona en el titular y preocupa en la composición. El 4,1% que proyecta el segundo trimestre no es la señal de una economía que despega sino la de un Estado que se expande sobre una base gravable que crece a menos de la mitad de ese ritmo, y esa brecha récord entre el PIB con y sin sector público es la definición estadística de un crecimiento que se financia contra el futuro, a tasas de terreno especulativo y con una calificación que no deja margen de maniobra. Sobre ese cuadro se superpone una transición de gobierno que multiplica la incertidumbre, porque el mercado tiene enfrente una reforma tributaria radicada por quien se va y repudiada por quien llega, y debe descontar simultáneamente el ajuste ortodoxo que promete De la Espriella y el ruido del trámite legislativo de un proyecto que su propio sucesor quiere archivar. El riesgo latente es la coincidencia de tres presiones sobre la inflación justo cuando el consumo se agota, el traslado del IVA a los combustibles si la reforma prospera, el fenómeno de El Niño sobre los alimentos, y una tasa de cambio que si revierte su apreciación encarecería lo importado, un trío que explica por qué el Emisor subirá a 12,50% con un consumo que ya crece al 1,2%. La señal de ciclo es que Colombia entró en la fase donde la política monetaria restrictiva y la fragilidad fiscal se retroalimentan, porque cada punto de tasa que el Banco sube para contener la inflación encarece el financiamiento de un Tesoro que ya se fondea por encima del ritmo de su base gravable. La lectura de mercado quedó escrita en esa cifra que lo resume todo, que la política fiscal saltó del 17% al 44% como principal factor de inversión en un solo mes, y que el arancel del 12,5%, autoinfligido por la lentitud regulatoria, es apenas el recordatorio menor de un problema mayor, el de una economía que necesita crecer para ajustar y que ha estado creciendo, precisamente, del gasto que debe ajustar.
VI. Mercados financieros
Renta variable
La temporada de resultados definió el tono de la semana y reveló, más que ningún indicador macro, la nueva vara con la que el mercado mide el éxito corporativo. Wall Street cerró la semana con pérdidas arrastrado por una venta generalizada en las megacaps tecnológicas, con el S&P 500 retrocediendo 0,6% hasta 7.411 puntos, el Dow cediendo 0,4% y el Nasdaq perdiendo 2,1% hasta 24.975, en una corrección concentrada en el complejo de inteligencia artificial. El detonante fueron Alphabet y Tesla, dos caras de la misma inquietud. Alphabet reportó un crecimiento de ingresos del 24% interanual con Google Cloud avanzando 82% y su duodécimo trimestre consecutivo de doble dígito, pero el mercado ignoró esas cifras récord y castigó la acción con una caída cercana al 8% por elevar su previsión de inversión de capital a un rango de 195.000 a 205.000 millones de dólares para 2026, concentrada en infraestructura de IA, y por un flujo de caja libre que se tornó negativo. Tesla exhibió la misma dinámica en su versión más severa, con una facturación récord de 28.240 millones de dólares, un 26% más, pero un beneficio ajustado por acción de 0,33 dólares muy por debajo de los 0,51 esperados, un flujo de caja libre de vuelta en terreno negativo y un capex disparado por sus apuestas en conducción autónoma y robótica, un cóctel que hundió la acción hasta cerca del 14,5% en la jornada de resultados.
La lección que dejan ambos casos trasciende las cifras. El mercado dejó de juzgar si una empresa gana dinero para exigir que gane exactamente lo prometido, al ritmo prometido y con los márgenes prometidos, de modo que Tesla, cotizando a múltiplos que descuentan una ejecución casi perfecta del Robotaxi y del software autónomo, se desploma ante cualquier señal de duda, y Netflix, con resultados prácticamente en línea con el consenso, fue castigado igual por la sola desaceleración de su crecimiento. El paradójico contrapunto es que la temporada, en el agregado, fue excepcional, porque con el 27% de las empresas del S&P 500 reportadas el 86% superó las estimaciones de beneficio y el 80% las de ingresos, elevando la tasa de crecimiento combinada al 37,9% interanual frente al 23,2% proyectado a finales de junio, el mejor trimestre de utilidades desde finales de 2021. La banca fue el ejemplo más nítido de esa fortaleza y de su naturaleza ambigua, con JPMorgan reportando el mayor beneficio trimestral de la historia para un banco estadounidense, un alza del 41%, y Goldman Sachs y Bank of America creciendo 72% y 70% en renta variable, un desempeño que no vino del crédito a familias y empresas sino del trading, es decir, de la capacidad de las instituciones de lucrar con el nerviosismo geopolítico antes que de la salud de la economía real. Europa ofreció el respiro de la semana, con el Euro STOXX 50 ganando 1,1% el viernes impulsado por SAP, que se disparó cerca del 9% por un fuerte backlog en la nube, y por una banca que recuperó terreno con Santander sumando 3,2%.
En Colombia, el COLCAP cerró en 2.274 puntos con una caída semanal del 1,0%, en una ventana de negociación reducida por el festivo del lunes y encadenando tres jornadas consecutivas a la baja. El índice estuvo gobernado por la volatilidad del crudo y su efecto sobre Ecopetrol, cuya acción pasó de sostener al mercado al inicio de la semana a convertirse en uno de sus principales lastres tras la corrección del petróleo del viernes. A esa presión se sumó un frente de gobierno corporativo, con la salida anunciada de Ricardo Roa de la presidencia de Ecopetrol, el nombramiento interino de Juan Carlos Hurtado y los cambios en la Junta Directiva, que elevaron la incertidumbre sobre la estrategia de la petrolera justo cuando su política de dividendos, uno de los datos más seguidos por el inversionista local, queda en vilo entre la volatilidad del Brent y la apreciación del peso. El crecimiento del 4,1% del ISE favoreció parcialmente a los sectores financiero y de consumo, pero una proporción importante de los flujos extranjeros siguió concentrándose en renta fija y estrategias de carry trade, la confirmación de que el atractivo colombiano de esta coyuntura reside en el diferencial de tasas y no en el equity. La temporada de resultados local arrancará el 3 y 4 de agosto con Ecopetrol e ISA, y se extenderá hasta Promigas el 26, en un contexto de cierto optimismo por el cambio de gobierno y el interés extranjero que las altas tasas locales alimentan.
Renta fija
El mercado de deuda fue el que con mayor claridad incorporó el retorno de las expectativas de subidas a ambos lados del Atlántico. La renta fija local registró una desvalorización generalizada en la semana, con la curva de TES tasa fija desplazándose al alza en prácticamente todos sus nodos y los incrementos más pronunciados en los vencimientos de septiembre de 2036, que sumó 45,3 puntos básicos, marzo de 2031 con 42,6 y septiembre de 2030 con 40,3, presionados por el alza de las tasas externas, el repunte de las expectativas de inflación local y la perspectiva de un Banco de la República que sostiene su postura restrictiva. La colocación de 2 billones de pesos en la subasta primaria amplió la oferta de títulos y agravó la presión, en un contagio que alcanzó también a los TES UVR pese al aumento de las inflaciones implícitas. El detonante externo fue el Tesoro estadounidense, cuyos rendimientos escalaron en la semana con el título a 2 años subiendo 15,4 puntos básicos, el de 10 años 13,0 y el de 30 años 8,8, arrastrados por la escalada en Oriente Medio, el Brent sobre los 100 dólares y unas solicitudes de desempleo inferiores a lo previsto que documentamos en el bloque de Estados Unidos, factores que elevaron la probabilidad asignada a nuevas alzas de la Fed. El viernes trajo una corrección parcial ante los reportes de posibles conversaciones de paz entre Washington y Teherán, la caída del crudo y un PMI compuesto menor al esperado, con el Tesoro a 10 años cerrando en 4,68%, el bund alemán cediendo a 3,17% y el gilt británico a 5,03%.
El respiro intradiario no altera un trasfondo estructural que merece registro por su magnitud histórica. El rendimiento promedio del Bloomberg Global Treasury Index escaló esta semana al 3,68%, su nivel más alto desde la crisis financiera de 2008, con los bonos británicos encadenando su racha más larga de cierres sobre el 5% en casi dos décadas y el tramo a 30 años estadounidense presionando resistencias críticas en torno al 5,2% con tasas reales que rozan el 3%. Este tensionamiento se sostiene sobre la misma combinación que atraviesa toda la edición, una economía estadounidense que se expande a su mayor ritmo en ocho meses y el riesgo latente del choque energético, que juntos llevaron a los operadores a descontar una probabilidad de una entre tres para un alza de la Fed la próxima semana bajo el nuevo régimen de menor comunicación anticipada de Warsh. La deuda soberana global entró así en la fase donde el costo del dinero deja de ser un instrumento de política para convertirse en una restricción sobre la propia capacidad de los Estados de financiarse, la vulnerabilidad estructural que el bloque de Estados Unidos anticipó en la aritmética de la deuda del Tesoro y que hoy se lee en un índice global en máximos de diecisiete años.
En Colombia, la jornada del viernes ofreció una valorización que alivió las presiones vendedoras de la semana, con un descenso generalizado en la curva nominal liderado por el tramo ultralargo, donde las referencias a 2046 cedieron 20,9 puntos básicos hasta 12,17%, las de 2050 dieciséis hasta 12,12% y las de 2058 trece hasta 12,36%, con la única excepción del vencimiento a septiembre de 2030, que repuntó. Ese respiro del secundario, sin embargo, coexiste con un punto de inflexión crítico en el mercado primario que define el verdadero riesgo de la deuda colombiana. Al 22 de julio el Ministerio de Hacienda ya había consumido el 94,7% de su espacio total para subastas y operaciones directas de 2026, y las proyecciones indican que para el 5 de agosto, su última subasta programada, el Ejecutivo saliente alcanzará el 98,1% de la meta y copará prácticamente el 100% de su techo de financiamiento, un front-loading tan agresivo que obligará al gobierno entrante a ampliar el cupo de TES por decreto apenas asuma. La composición de la demanda revela quién sostiene ese papel, porque en los primeros diecisiete días de julio las entidades públicas, Hacienda y BanRep, lideraron con compras netas por 7,46 billones de pesos, seguidas de las administradoras de fondos de pensiones con 4,42 billones y del capital extranjero con 872.000 millones netos, una solidez compradora que compensó con creces la distribución agresiva de los bancos comerciales, principales vendedores netos al desprenderse de 1,69 billones. El dato del offshore es el más relevante para la sostenibilidad, porque su acumulación anual supera los 23,62 billones de pesos al descontar el efecto de liquidación del TRS, la confirmación de que el carry que documentamos en el bloque nacional sigue anclando al inversionista extranjero en la deuda colombiana pese a la saturación de la oferta.
Divisas
El dólar se fortaleció en la semana con el índice DXY avanzando 0,7% hasta las 101,48 unidades, su mejor desempeño de cinco días en más de un mes, respaldado por el posicionamiento previo a la Fed, el aumento transitorio de la aversión al riesgo y los temores inflacionarios asociados a la política comercial estadounidense. La firmeza del billete respondió al resurgimiento de las presiones de precios, que llevó a los operadores a elevar al 35,8% la probabilidad de un alza de la Fed la próxima semana frente al 12,8% de siete días atrás, y a favorecer al dólar por la mayor inmunidad de la economía estadounidense frente a los choques energéticos globales, la misma asimetría que atraviesa toda la edición, porque quien menos depende del crudo importado gana la puja cambiaria cuando el crudo es el problema. Entre las divisas desarrolladas, el euro cedió 0,6% hasta 1,1368 dólares tras la reunión del BCE, la libra retrocedió 0,9% y el franco suizo lideró las pérdidas con 1,4%, mientras el yen japonés cayó 0,9% hasta las 163,84 unidades por dólar, su mayor descenso semanal en más de dos meses, hasta niveles no vistos desde 1986, penalizado por el deterioro de sus términos de intercambio ante el encarecimiento del crudo y por la limitada efectividad de las advertencias de intervención. El contraste asiático lo puso el yuan, que se apreció levemente un 0,1% y mostró mayor resiliencia frente al dólar fuerte, coherente con la política de control que documentamos en el bloque de Asia.
Los emergentes se movieron según su exposición a las materias primas y al apetito por riesgo, con el real brasileño apreciándose 0,6%, el peso mexicano 0,3% y el sol peruano 0,2%, favorecidos por la valorización semanal de los commodities, mientras el peso chileno se debilitó 1,2% ante la fortaleza del DXY. El peso colombiano lideró las valorizaciones del universo emergente con un avance del 1,1%, impulsado por su atractivo para las operaciones de carry trade ante las expectativas de una postura más restrictiva del Emisor y por el fuerte incremento semanal del Brent, cercano al 12%. El viernes, sin embargo, el USD/COP rebotó 23 pesos hasta 3.220 desde el cierre spot del jueves de 3.197, en una toma de utilidades que combinó tres factores reveladores, la caída diaria del crudo, el aumento del CDS soberano a diez años y la noticia del nuevo arancel estadounidense, precisamente los tres frentes que documentamos en los bloques de commodities, deuda y Colombia convergiendo en una sola jornada cambiaria. Pese a esa corrección, el peso cerró la semana con un avance del 1,5%, la divisa de mejor desempeño en Latinoamérica y la segunda en todo el universo emergente, un liderazgo cuyo respaldo estructural sigue anclado en los masivos flujos de carry trade, un Brent firme y la expectativa de un BanRep que endurece su tono el 31 de julio.
Commodities
El petróleo fue el eje sobre el que giró toda la semana financiera. El crudo registró fuertes avances, con el WTI subiendo 8,3% hasta 89,31 dólares y el Brent 12,0% hasta 98,67 dólares por barril, tras superar brevemente los 100 dólares por primera vez desde mayo. El detonante fue la apertura de un segundo foco de riesgo, porque los ataques hutíes contra tanqueros saudíes en el mar Rojo reforzaron las inquietudes sobre el estrecho de Bab el-Mandeb y se sumaron a las restricciones ya existentes en Ormuz, donde el tráfico petrolero se ralentizó hasta niveles particularmente bajos según los datos de seguimiento marítimo. A esos dos frentes se añadió un tercero, el del mar Negro, con las perturbaciones vinculadas al conflicto entre Rusia y Ucrania pesando sobre el suministro. En el caso del WTI, la preocupación por interrupciones globales de oferta predominó sobre el aumento inesperado de los inventarios comerciales estadounidenses, y las señales de conversaciones entre Washington y Teherán moderaron las cotizaciones al cierre. El mercado de refinados permaneció bajo tensión propia, con las existencias europeas de gasóleo y queroseno por debajo de su promedio quinquenal y una eventual prolongación de la prohibición rusa de exportar diésel amenazando con acentuar las presiones, el mismo mecanismo de segunda ronda que el BCE identificó como su riesgo más probable.
Los metales preciosos escenificaron con claridad la jerarquía de miedos del mercado. El oro avanzó apenas 0,9% hasta 4.053 dólares por onza, respaldado por la demanda de refugio y las compras físicas desde China, pero incapaz de despegar porque el propio repunte del petróleo elevó las expectativas de inflación, tasas y rendimientos reales que limitan el atractivo de un activo sin renta. La lectura es la misma que esta publicación ha venido documentando, que en el régimen vigente el riesgo que se cotiza no es el geopolítico sino el de tasas, y un metal sin rendimiento pierde contra bonos reales atractivos sin importar cuántos buques sean atacados en el Golfo o el mar Rojo. La plata, en cambio, subió con fuerza un 4,0% hasta 58,2 dólares por onza, impulsada por un motor distinto, la expectativa de mayor demanda industrial asociada a la inteligencia artificial, los centros de datos y la infraestructura eléctrica, la cara metálica del mismo ciclo inversor cuyo capex castigó a las tecnológicas en el bloque de renta variable. El cobre ganó 1,5%, sostenido por la escasez de material reciclado, el mantenimiento de fundiciones chinas y la reducción de inventarios, en un equilibrio que lo mantiene dividido entre unos fundamentos de oferta ajustada y un entorno macro adverso marcado por el dólar fuerte y el crudo caro.
Los agrícolas sumaron el frente bélico a sus propias tensiones. El trigo de Chicago encadenó su cuarta semana consecutiva de alza y cotizó cerca de los 700 centavos por bushel, sus niveles más altos en dos años, respaldado por los ataques contra buques cerealeros e infraestructuras portuarias en el mar Negro que alimentan el temor sobre el suministro mundial, con el maíz y la soja acompañando la progresión, favorecidos además por el rebote del petróleo que sostiene la demanda de biocombustibles. Para Colombia, el café ofreció su propia nota, con el precio interno cerrando el viernes 24 de julio en 2.160.000 pesos por carga de 125 kilos de pergamino seco, un nuevo avance frente a los 2.115.000 del jueves, un alivio para el ingreso cafetero que la apreciación del peso, sin embargo, sigue conteniendo por el lado del ingreso en moneda local.
Valoración. Los mercados de esta semana escribieron con nitidez la jerarquía de sus miedos, y el orden es inequívoco. La temporada de resultados fue objetivamente excepcional, el mejor trimestre de utilidades desde finales de 2021, con el 86% de las empresas superando estimaciones, y sin embargo la renta variable cerró a la baja, la prueba de que el mercado dejó de premiar el crecimiento para exigir la ejecución exacta de lo prometido, castigando el capex de la inteligencia artificial como costo presente y no como promesa futura, la relectura que convirtió a los gigantes tecnológicos de motor en lastre y disparó la rotación hacia sectores tradicionales y plazas sin tecnología. La renta fija tradujo ese nerviosismo en la variable que gobierna todo lo demás, unas tasas largas que llevaron el índice global de deuda soberana a máximos desde 2008, un tensionamiento que responde no al crecimiento sino al temor energético y que confirma que el riesgo que hoy cotiza el mundo no es el geopolítico en abstracto sino su transmisión precisa a la inflación y de esta a la política monetaria, la misma cadena que dejó al oro incapaz de despegar pese a tener tres rutas marítimas bajo amenaza. El hilo conductor de los cuatro frentes es la energía, porque es el Brent el que sube las tasas que sostienen al dólar que fortalece o amenaza al peso que define los dividendos de la petrolera que mueve al COLCAP, una cadena causal que hace de Ormuz, Bab el-Mandeb y el mar Negro los verdaderos centros de gravedad de la semana. Colombia atraviesa esta coyuntura desde una posición singular, atractiva por un carry que la convirtió en la segunda divisa emergente de mejor desempeño y que ancla al offshore en sus TES pese a la saturación de la emisión primaria, pero descorrelacionada de la tecnología que corrige afuera y con su equity rehén de un Ecopetrol atrapado entre el crudo volátil, el peso fuerte y su incertidumbre de gobierno corporativo. La lectura de mercado, de cara a la doble cita de la Fed el 29 y del Emisor el 31, es que el capital global reduce riesgo tecnológico y busca renta real, y que Colombia captura ese flujo por la puerta del carry mientras dure la calma cambiaria, un privilegio que la corrección del viernes, con crudo a la baja, CDS al alza y arancel a cuestas, recordó que no es ni gratuito ni permanente.
Nota del Autor
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