Resumen Ejecutivo
La Reserva Federal subió su tasa 25 puntos básicos, a 3,75%-4,00%, en su primera alza desde julio de 2023, y dejó de atribuir la inflación a choques de oferta pasajeros. El mercado fue más allá y descuenta hasta tres alzas adicionales hacia finales de 2027, frente a una en la mediana del Comité. El Tesoro a 10 años superó 5,04%, su nivel más alto desde 2007, el dólar se fortaleció y las ganancias bursátiles quedaron en manos de los semiconductores, mientras Europa sumó su tercera semana de pérdidas y la prima de riesgo francesa superó 100 puntos básicos por primera vez desde 2012. Los demás bancos centrales respondieron al mismo petróleo por caminos distintos. El Banco de Japón subió a 1,25%, máximo desde 1995, sin evitar que el yen se debilitara; el Banco de Inglaterra mantuvo su tasa con tres votos por subirla; Lagarde se resistió a validar las cuatro alzas que el mercado llegó a descontar, y Brasil recortó la Selic a 13,75% al tiempo que ampliaba Bolsa Família a las puertas de las elecciones.
El Brent cerró en 103,87 dólares, con una leve baja, gracias a las rutas alternas que Arabia Saudita encontró tras el ataque a su oleoducto hacia el mar Rojo, aunque Ormuz sigue casi cerrado y la Agencia Internacional de Energía ya proyecta una caída de 2,5 millones de barriles diarios en el consumo mundial de 2026. China llegará a la cumbre del 24 de septiembre en la Casa Blanca con una industria que crece 5,2% por las exportaciones y unas ventas minoristas que apenas avanzan 0,4%.
En Colombia, la economía creció 1,11% en julio, y la administración pública, la educación y la salud aportaron más que todo ese avance, en tanto la industria cayó 2,3% y el consumo depende cada vez más de la tarjeta de crédito. El presupuesto de 2027, de 635 billones de pesos, destina uno de cada cuatro pesos a la deuda, y el CARF prevé un déficit primario de 4,5% del PIB, un déficit total cercano a 10% y una deuda neta de 67,3%, a menos de cuatro puntos del límite de la Regla Fiscal; estabilizarla exigiría un giro de más de 6,5 puntos del PIB en 2028. El mercado empezó a reflejar ese deterioro. El peso fue la moneda emergente más débil de la semana y el TES de 2027 subió 26 puntos básicos en un día, hasta 12,08%, por encima de la tasa del Banco de la República. El 20 de octubre, fecha límite para aprobar el presupuesto, será la primera prueba de ese ajuste.
I. Estados Unidos: la Fed sube por primera vez desde 2023 y retira el choque de oferta de su diagnóstico, con un mercado que descuenta tres alzas donde la mediana del Comité proyecta una
La Reserva Federal subió su tasa de referencia 25 puntos básicos, al rango de 3,75%-4,00%, en una decisión unánime que el mercado tenía descontada y que constituye la primera alza desde julio de 2023. El comunicado presenta la subida como un medio para acelerar el regreso de la inflación al 2% y describe una actividad sólida, con inversión y productividad firmes. Del texto desapareció la frase que atribuía parte de la inflación a choques de oferta, incluida la energía. El Comité no discute que el petróleo y los aranceles expliquen la mayor parte del encarecimiento, pero dejó de tratarlos como un impulso acotado y concentra su preocupación en el contagio hacia otras partidas, hacia las expectativas y hacia la fijación de salarios. Jeff Schmid, presidente de la Fed de Kansas City, respaldó la decisión al advertir que los precios responden a presiones subyacentes más amplias que la energía.
Las proyecciones elevaron el crecimiento esperado para este año y el próximo, redujeron el desempleo y subieron la inflación, que no convergería al 2% hasta 2029. En el gráfico de puntos, 16 de los 18 participantes anticipan al menos otro incremento en 2026 —doce proyectan uno y cuatro, dos— y solo dos consideran suficiente el de septiembre. La mediana sitúa los fondos federales en 4,00%-4,25% al cierre del año, los mantiene allí durante 2027 y los recorta 25 puntos básicos en 2028 y otros 25 en 2029, con una tasa de largo plazo que sube a 3,2% desde 3,1%. El presidente de la Fed, Kevin Warsh, volvió a abstenerse de aportar su proyección y no explicó por qué un Comité que endurece para acelerar la desinflación prevé, con esa subida ya incorporada, tres años más de inflación por encima de la meta. Tampoco dio orientación sobre las próximas reuniones, restó utilidad a la tasa neutral como guía y afirmó que las condiciones financieras aún no son restrictivas. Sin referencia del presidente, las tasas implícitas descuentan hasta tres alzas adicionales hacia finales de 2027 y asignan más de 50% de probabilidad a un movimiento en octubre, cuando hace un mes le daban 7,2%.
Warsh atribuyó el repunte de los rendimientos durante el verano —65 puntos básicos en el Tesoro a 3 años y 40 en el de 30 años— a una economía más fuerte, a la competencia por capital que desata la inversión en inteligencia artificial y al deterioro geopolítico; en julio lo había usado como razón para esperar y ahora lo juzgó insuficiente. El día de la decisión, el 2 años subió 7 puntos básicos, el 10 años 2 y el 30 años cerró plano, el dólar ganó cerca de 0,6% y el S&P 500 cedió 0,4%. Con la curva aplanándose desde el tramo corto, los inversionistas asumen tasas más altas en el horizonte inmediato sin pedir compensación adicional en los plazos largos, una combinación que refleja confianza en el control de la inflación y expectativas de menor crecimiento. El jueves los rendimientos cedieron entre 3 y 4 puntos básicos, a 4,69%, 4,97% y 5,32% en los plazos de 2, 10 y 30 años, después de que el 10 años cruzara el 5% en la semana.
La economía real respalda solo en parte ese optimismo. El empleo sigue ajustado, con 196.000 solicitudes iniciales de subsidio por desempleo y 1,73 millones de continuas, y la encuesta manufacturera de la Fed de Filadelfia marcó 37,8 puntos. La producción industrial de agosto, en cambio, quedó estancada cuando el consenso esperaba 0,3%, y la manufactura —cerca del 78% del total— retrocedió 0,3%, su primer descenso del año tras siete meses de avances, por el enfriamiento en bienes de capital y el mayor costo de los insumos; los servicios públicos (+1,8%), impulsados por la generación eléctrica, evitaron que el índice total cediera. La utilización de la capacidad se mantuvo en 76,3%, 3,1 puntos por debajo de su promedio de 1972-2025, y con ese margen ocioso la industria difícilmente genera inflación por exceso de demanda.
La vivienda absorbe el endurecimiento antes que cualquier otro sector. Con la hipoteca a 30 años en 6,95%, los inicios de construcción cayeron 2,6%, a 1,275 millones de unidades anualizadas, los permisos bajaron 2,7% y las ventas pendientes están 4,7% por debajo de hace un año.
El Brent cerró el 17 de septiembre en 104,82 dólares, el galón de gasolina promedió 4,44 dólares en Estados Unidos y el diésel llegó a 8,35 en California, siete meses después de que se paralizara el tráfico de petroleros por Ormuz. La Agencia Internacional de Energía, que califica la pérdida de los barriles del Golfo como la mayor interrupción de suministro de la historia, proyecta ahora que el consumo mundial de crudo baje 2,5 millones de barriles diarios en 2026, cuando en enero esperaba un aumento de 930.000. Esa corrección de 3,4 millones de barriles en nueve meses basta para que las emisiones de combustibles fósiles se reduzcan este año por primera vez desde 2020, de acuerdo con Carbon Brief. Deutsche Bank sostiene que el mundo entra en un régimen de restricciones de oferta frente al cual las herramientas diseñadas para enfriar la demanda pierden eficacia. Mover la tasa de interés no produce un barril adicional ni reabre el estrecho; su efecto se limita a impedir que la energía cara derive en inflación salarial y en expectativas desancladas. Con las de los hogares a cinco años en 3,4% en la encuesta de la Universidad de Michigan, el Comité juzgó que ese riesgo pesa más que el de agravar la contracción de una demanda que el propio precio del crudo está recortando.
Cada punto básico adicional recae sobre una deuda federal bruta de cerca de 40,1 billones de dólares, 9 billones más que al cierre del año fiscal 2022. Mark Zandi, economista jefe de Moody’s Analytics, describe un déficit cercano a 6% del PIB, uno primario de 3% y una deuda en manos del público del orden del 100% del producto, que la Oficina Presupuestaria del Congreso proyecta en 120% para 2036, con intereses netos que pasarían de 1 billón a 2,1 billones de dólares anuales. Ben Harris, de Brookings, calculó que un auge de productividad por IA similar al de finales de los noventa llevaría el déficit primario cerca de cero en seis o siete años, aunque el beneficio se erosiona si el trabajo captura solo 30% del nuevo ingreso —frente a 54% en la proyección oficial—, porque los salarios tributan más que las rentas del capital. La IA concentra también el ahorro en centros de datos y encarece el financiamiento del resto de las empresas, la misma competencia por capital que Warsh citó. Con el 10 años en torno a 5%, los vencimientos se refinancian a tasas cada vez más altas, y la deuda solo cede como proporción del PIB si el crecimiento nominal las supera.
Ese reparto favorece al capital. Una nota de Goldman Sachs del 15 de septiembre calcula que la participación del trabajo en el ingreso del sector empresarial no agrícola perdió cerca de 7,5 puntos porcentuales desde los años noventa, hasta 52,8% en el segundo trimestre de 2026, el nivel más bajo desde que la Oficina de Estadísticas Laborales empezó a medirla en 1947. Alrededor del 40% de ese deterioro obedece a distorsiones contables —la reforma tributaria de 1986, la depreciación y la compensación en acciones—, pero los 4,5 puntos restantes son una transferencia efectiva de ingreso que Goldman espera que la IA profundice. El 1% más rico concentraba 31,6% del patrimonio de los hogares al tercer trimestre de 2025, máximo desde 1989, y el 10% superior posee más del 87% de las acciones, de modo que las valorizaciones bursátiles apenas tocan a la mayoría. Todd Vasos, presidente de Dollar General, observa que clientes con ingresos superiores a 100.000 dólares compran ya como consumidores de bajos ingresos. El secretario del Tesoro, Scott Bessent, aseguró el martes ante la Cámara de Representantes que los salarios del cuartil inferior crecen más que los del superior y le ganan a la inflación; la cifra que citó a comienzos de septiembre, cercana a 3,5%, comparada con una inflación general de 3,4% y una energía 16,3% más cara en un año, deja un margen real casi nulo para las familias que más gastan en combustible.
La política comercial suma incertidumbre antes de la reunión de Donald Trump con Xi Jinping la próxima semana. Seis gremios automotrices, que agrupan desde General Motors y Ford hasta Toyota, Volkswagen, Hyundai y Tesla, pidieron al presidente mantener fuera del país a los fabricantes chinos, después de que Trump dijera que no le importaría verlos producir en Estados Unidos, donde hoy los bloquean una norma de 2025 sobre datos de conductores y aranceles superiores al 100% a sus eléctricos.
La cumbre de los BRICS volvió a promover las transacciones en monedas locales, aunque el comercio entre sus miembros apenas equivale a 5% del total mundial, la declaración de 2026 omitió cualquier moneda común y el dólar participó en 89% de las operaciones cambiarias globales en abril de 2025, según el Banco de Pagos Internacionales. Rusia y China liquidan cerca del 90% de su intercambio en rublos y yuanes, pero por las sanciones posteriores a 2022 y no por una política del bloque, e India, con un déficit récord de 112.160 millones de dólares con China y un superávit de 58.400 millones en bienes con Estados Unidos, tiene pocos incentivos para abandonar el dólar. La presión sobre los bonos del Tesoro proviene del volumen de deuda por colocar y de la demanda de financiamiento de la IA, no de una alternativa monetaria que aún no existe.
Valoración. Al retirar la energía de su diagnóstico, la Fed trata un choque de oferta como un problema de propagación y acepta frenar una economía con la manufactura en retroceso, la construcción a la baja y capacidad industrial ociosa. Las dos alzas que separan a las tasas implícitas de la mediana del Comité equivalen a la distancia entre quienes creen que la energía cara ya pasó a salarios y expectativas y quienes ven, con la AIE, una destrucción de demanda que corrige el choque por su cuenta. Sin orientación de Warsh, esa brecha se cerrará dato a dato y el tramo corto de la curva cargará con la volatilidad. El ajuste recae sobre quienes viven del salario, con la participación del trabajo en mínimos de casi ocho décadas, y sobre una deuda de 40 billones de dólares que se refinancia con el 10 años cerca de 5%, mientras el alivio que promete la productividad de la IA tardaría, en el mejor escenario, seis o siete años en llegar.
II. Europa: la prima de riesgo francesa supera los 100 puntos básicos por primera vez desde 2012, Lagarde enfría las apuestas de nuevas alzas y Aramco suspende el crudo saudí a las refinerías europeas
La inflación de la eurozona cerró agosto en 3,2% interanual, desde 2,9% en julio, con una subyacente que bajó a 2,4% desde 2,5%. El repunte de tres décimas en la tasa general responde principalmente a la energía, con un Brent que promedió 88 dólares por barril en agosto frente a 67 un año antes. En España, el IPC subió a 4,3% desde 3,6%, su nivel más alto desde febrero de 2023, y el índice armonizado se revisó a 4,6%, más del doble de la meta del BCE; el transporte se encareció 9,5%, con el diésel pasando de 15,7% a 30,3% y la gasolina de 7,3% a 16,9%, y la vivienda y los servicios públicos subieron 6,4%, aunque la subyacente española cedió a 2,9%. Los precios de producción alemanes avanzaron 4,6% interanual, desde 3,0%, más de lo previsto y a su mayor ritmo desde abril de 2023, con un salto mensual de 1,1% que casi triplicó el 0,4% esperado. El componente energético lideró la aceleración (8,3% desde 3,8%), pero los bienes intermedios subieron 6,1% por metales y cobre, y el índice sin energía avanzó 3,1%. Con ese registro superior a la subyacente de la eurozona, la cadena industrial acumula costos que suelen llegar a los precios finales con rezago, y la caída de 2,0% en los bienes de consumo no duraderos indica que ese traslado todavía no ocurre.
Los hogares ya incorporan ese riesgo. En la encuesta de expectativas del consumidor del BCE, la inflación esperada a doce meses subió a 3,0% en agosto desde 2,9%, la de tres años a 2,9% desde 2,7% y la de cinco años a 2,5% desde 2,4%, con los segmentos de menores ingresos percibiendo y anticipando más inflación que el resto. Los mismos encuestados esperan que su ingreso nominal crezca apenas 1% y que la economía se contraiga 1,2% en los próximos doce meses, lo que equivale a proyectar una pérdida de poder adquisitivo cercana a dos puntos. Las expectativas a tres años, el horizonte de mediano plazo que vigila el BCE, se alejan de la meta, y un hogar que se anticipa más pobre recorta gasto cuando la política monetaria se endurece.
Tras la subida del 10 de septiembre, que llevó el tipo de depósito a 2,50% y el de refinanciación a 2,65% —la segunda del año, después de la de junio—, el mercado llegó a descontar hasta cuatro alzas adicionales ante escenarios de inflación que se acercan al 4%. Christine Lagarde moderó el viernes en Dublín esa apuesta al señalar que los tipos no se mueven al ritmo del precio de la energía, porque ese encarecimiento golpea también el crecimiento y el consumo, y el vicepresidente Boris Vujčić había enviado horas antes el mismo mensaje. El BCE busca conservar libertad de acción, porque validar esa senda equivaldría a comprometer de antemano un ciclo de endurecimiento contra una perturbación cuya duración depende de Oriente Medio, sobre una economía que los propios hogares esperan ver en contracción.
La actividad interna se debilita. La producción de construcción de la eurozona cayó 2,0% interanual en julio, su mayor retroceso desde febrero, con la edificación en -6,4%, las actividades especializadas en -1,6% y solo la ingeniería civil en terreno positivo (0,6%). España se desplomó 9,7%, Francia 5,0% e Italia 1,2%, esta última en su primera contracción en seis meses, mientras Alemania creció 1,0%; el agregado de la Unión Europea retrocedió 1,8%. El superávit de la cuenta corriente de la eurozona se amplió, por el contrario, a 36.500 millones de euros en julio desde 29.700 millones un año antes, con bienes en 39.800 millones y servicios en 19.300 millones, y suma 151.100 millones en siete meses, frente a 131.600 millones en el mismo periodo de 2025. Un superávit de bienes que crece con el crudo importado más caro es compatible con una demanda interna que compra menos al exterior.
Las cuentas públicas de Francia empeoraron de nuevo. El Gobierno comunicó al Alto Consejo de Finanzas Públicas un déficit de 5,4% del PIB para 2026, que incumple su meta, y de 5,0% para 2027, pese al paquete de ahorro de 54.000 millones de euros que el primer ministro Sébastien Lecornu incluyó en el proyecto de 2027; el objetivo del 3% quedó aplazado hasta 2029. La deuda pública pasaría de 115,7% del PIB en 2025 a 119,3% este año y a 121,7% en 2027, aun con un gasto que baja de 57,1% a 56,9% del producto y una carga tributaria que sube de 43,9% a 44,2%, unos 9.000 millones de euros que el Ejecutivo pretende obtener recortando beneficios fiscales, incluidos algunos de los pensionados, y reforzando el control del fraude, sin subir impuestos de forma general y con una sobretasa menor a las utilidades de las grandes empresas. El proyecto llegará al Parlamento el 1 de octubre, ante una Asamblea fragmentada y a meses de las elecciones presidenciales de 2027. El bono francés a 10 años tocó 4,5% y su diferencial con el alemán superó los 100 puntos básicos por primera vez desde 2012.
Lagarde, en la misma rueda de prensa del viernes, negó que existan tensiones localizadas o un funcionamiento desordenado en los mercados de bonos y atribuyó el alza de los rendimientos a un movimiento global en los plazos largos, la misma explicación que ofreció hace ocho días. Con el Bund cerca de 3,5%, la deuda alemana sí acompaña al Tesoro estadounidense, pero un repunte global de rendimientos no explica por sí solo que la distancia entre París y Berlín supere los 100 puntos básicos. Reconocer un componente propio en la prima francesa abriría la discusión sobre el instrumento antifragmentación del BCE, cuya activación exige, entre otros criterios, que el país cumpla el marco fiscal europeo, un examen que Francia, bajo procedimiento por déficit excesivo desde 2024, tendría que superar con un presupuesto creíble.
El suministro físico se deteriora. Saudi Aramco informó al menos a dos refinerías europeas que no recibirán petróleo saudí en octubre, una decisión que alcanzará a todos sus clientes del continente, después de que un ataque con drones obligara a cerrar el oleoducto Este-Oeste, que atraviesa el reino hasta el mar Rojo con capacidad para 7 millones de barriles diarios, 5 de ellos exportables. Con Ormuz bloqueado, esa era la salida alternativa de los barriles del Golfo, y los hutíes, a quienes se atribuye el ataque, controlan la isla de Perim en Bab el-Mandeb, por donde circula el 9% del petróleo transportado por mar. El oleoducto podría reabrir parcialmente en días y normalizarse en unas seis semanas, pero la polaca Orlen lanzó más de diez licitaciones para reemplazar cargamentos. La OCDE europea importó en junio unos 577.000 barriles diarios procedentes de Arabia Saudita, y el continente enfrenta el corte con menos refinación propia, pues en 2025 cerró más de 370.000 barriles diarios de capacidad, el mayor recorte anual desde 2012, y sus refinerías cubren alrededor del 70% de la demanda de queroseno. Esa dependencia de derivados importados amplifica en Europa la presión sobre el diésel, el rubro de mayor aumento en el IPC español. Emmanuel Macron convocará en las próximas semanas un G7 dedicado a la energía para evaluar una nueva liberación de reservas estratégicas de la AIE, después de los 400 millones de barriles de marzo, pidió a Bruselas acelerar el almacenamiento común de gas y admitió que un acuerdo de corto plazo en Oriente Medio parece improbable.
El Banco de Inglaterra mantuvo su tipo de referencia en 3,75%, sin cambios desde el recorte de diciembre, en una votación de 6 a 3 idéntica a la de julio, con Catherine Mann, Megan Greene y Huw Pill a favor de subir a 4,00%. El gobernador Andrew Bailey reconoció que el encarecimiento de los combustibles ha tenido hasta ahora un efecto limitado sobre precios y salarios británicos, pero advirtió que cuanto más dure la volatilidad más probable será una subida; el Comité ve riesgos inflacionarios mayores que en julio y efectos indirectos que se retrasan en lugar de disiparse. Mann citó las proyecciones de corto plazo del propio banco, que sitúan el IPC por encima de 4% a comienzos de 2027, y Greene sumó a la guerra en Irán las restricciones de oferta ligadas a la IA y el fenómeno de El Niño. La inflación subió en agosto a 3,1%, por primera vez sobre 3% desde marzo, con el combustible para vehículos 23% más caro que hace un año. El mercado monetario asigna 63% de probabilidad a un incremento en noviembre, que Barclays, UBS y JPMorgan incorporan en sus escenarios junto con otro a comienzos de 2027; UBS prevé después recortes hasta 3,25% en el tercer trimestre de 2028.
La decisión sobre el balance pesó más en los gilts que la de tipos. El banco acordó por unanimidad llevar a cero su cartera de bonos hacia 2034. De los 488.000 millones de libras actuales retendrá hasta su vencimiento 120.000 millones en títulos de muy largo plazo para respaldar la emisión de billetes, dejará vencer 222.000 millones y venderá 146.000 millones a razón de 20.000 millones por año, para una reducción anual cercana a 46.000 millones. La menor oferta futura de bonos largos ayuda a explicar que el 30 años cediera casi 12 puntos básicos, hasta 5,74%, y el 10 años 8, hasta 5,22%. Aun así, el Reino Unido carga con el costo de endeudamiento más alto del G7, con los plazos de 20 y 30 años cerca del 6%.
El consumo británico resiste por ahora. Las ventas minoristas crecieron 0,5% mensual en agosto, cuando se esperaba una caída de 0,2%, y 2,4% interanual, con el comercio en línea al frente (1,7%) y el volumen de combustible en descenso (-1,3%) porque los conductores llenan solo parte del tanque. El empleo y los salarios pierden ritmo, y un ingreso real a la baja anticipa un gasto más débil hacia fin de año.
Valoración. Europa enfrenta la misma crisis energética que Estados Unidos con un consumidor que ya descuenta perder poder adquisitivo, una construcción en contracción, una capacidad de refinación en retroceso y el suministro saudí interrumpido. Lagarde intenta evitar que el mercado le imponga cuatro alzas sobre esa base, pero las expectativas a tres años y los precios de producción alemanes sin energía limitan cuánto puede resistir. El Banco de Inglaterra, con tres votos por subir y una inflación que sus propias proyecciones llevan sobre 4%, llega a noviembre con la subida como escenario más probable. El riesgo de mayor alcance es fiscal. Una prima francesa superior a 100 puntos básicos, que el BCE insiste en atribuir a un movimiento global, medirá desde el 1 de octubre cuánto tiempo puede sostenerse esa explicación frente a un soberano cuyo acceso al respaldo del banco central depende de un presupuesto que el Parlamento todavía no ha visto.
III. Asia: el Banco de Japón sube a 1,25%, su nivel más alto desde 1995, y el yen retrocede; China llega a la cumbre con Trump con la industria empujada por las exportaciones y el consumo casi estancado
El Banco de Japón elevó el viernes su tasa de referencia 25 puntos básicos, hasta 1,25%, el nivel más alto desde abril de 1995. Es la sexta alza bajo la presidencia de Kazuo Ueda y llegó solo tres meses después de la de junio, el intervalo más corto entre dos subidas desde 1990. La votación, de 7 a 2, dejó en minoría a Toichiro Asada, que ya se había opuesto en junio, y a Ayano Sato, ambos partidarios de un ritmo más pausado. La decisión sigue a la presión de Washington, donde el secretario del Tesoro, Scott Bessent, ha pedido tasas más altas en Japón. El banco prevé una inflación superior a su meta de 2% durante los próximos años, y los analistas la ubican cerca de 3% a comienzos de 2027.
Los precios al consumidor no bastan para justificar esa prisa. La inflación general de agosto se mantuvo en 1,9% interanual, una décima por debajo de lo esperado, con una variación mensual nula tras el 0,4% de julio, y la subyacente sin alimentos frescos ni energía repitió 1,9%. La medida que excluye solo los alimentos frescos, y que por tanto incluye la energía subsidiada, bajó a 1,7% desde 1,8%, su primera caída en cuatro meses. Los precios al productor, en cambio, subieron 7,6% en el mismo mes, y la distancia de casi seis puntos entre ambos índices la contienen en buena parte las medidas del Gobierno de Sanae Takaichi para aliviar el costo de la energía y de la vida; esa presión tenderá a trasladarse al consumidor a medida que los apoyos se retiren. El Banco de Japón fija su política sobre esa inflación diferida y no sobre la observada. Con una tasa de 1,25% y precios que suben 1,9%, el costo real del dinero se ubica cerca de -0,65%, y se hundiría hacia -1,75% si la inflación llega al 3% que proyectan los analistas. Ueda lo admitió al afirmar que las condiciones financieras seguirán siendo acomodaticias, aunque reiteró que el banco continuará subiendo tasas y ajustando el grado de estímulo según evolucione la economía.
El yen se movió en sentido contrario al que buscaba el banco. El dólar pasó de 156,00 a 157,15 yenes tras el anuncio, el nivel más débil de la moneda japonesa en dos semanas, y cerró en 156,25, con una depreciación semanal del yen cercana a 1,7% frente al cierre de 153,6 del viernes anterior. Los dos votos disidentes restaron fuerza a la expectativa de nuevas subidas, y la Fed, que había elevado su tasa dos días antes, conserva en los futuros hasta tres alzas más. Con los fondos federales en 3,75%-4,00% y la tasa japonesa en 1,25%, el diferencial se mantiene entre 250 y 275 puntos básicos, y no se cerrará si Washington mantiene un paso más rápido que Tokio. Japón gastó este año 27,1 billones de yenes en intervenciones, un récord, para sacar a su moneda del mínimo de 163,98 de julio, y cada yen adicional por dólar encarece en moneda local el petróleo importado, origen del impulso de precios que el banco quiere moderar.
La economía china avanza a dos velocidades. La producción industrial se aceleró en agosto a 5,2% interanual desde 4,5%, sostenida por las exportaciones. La inversión en activos fijos, en cambio, acumula una contracción de 7,2% en lo corrido del año, más profunda que el -6,7% registrado hasta julio, pese a cierta estabilización de la infraestructura y el sector inmobiliario en el mes. Las ventas minoristas crecieron apenas 0,4% interanual, desde 0,6%, el gasto en servicios se enfrió y el crecimiento del crédito volvió a ceder por el bajo apetito de endeudamiento de hogares y empresas. El desempleo urbano subió a 5,3%, el de 25 a 29 años a 7,5% y el juvenil de 16 a 24 años a 18,9%, el más alto en doce meses, con 12,7 millones de graduados buscando su primer empleo en una economía que se desacelera y en la que la adopción de inteligencia artificial pesa sobre la contratación. Parte de ese salto responde a la llegada estacional de los egresados en julio y agosto, pero la industria que se acelera no está generando empleo para quienes entran al mercado laboral. Pekín tiene argumentos para estimular la demanda interna, aunque su preferencia por sostener la capacidad fabril, expresada en la defensa de su superávit comercial, apunta a medidas graduales y no a un giro hacia el consumo.
Ese excedente de producción llega a dos negociaciones en las próximas tres semanas. El vice primer ministro He Lifeng, principal negociador económico de Pekín con Washington, viaja a Estados Unidos entre el 19 y el 23 de septiembre y se reunirá con Bessent antes de la cumbre entre Xi Jinping y Donald Trump prevista para el 24 en la Casa Blanca, con la tregua arancelaria de octubre de 2025 aún sin convertirse en un acuerdo duradero. Bessent anticipó que la agenda incluirá a Irán, del que China es socio económico clave, de modo que la conversación comercial toca también el conflicto que sostiene el Brent sobre 100 dólares. Con Bruselas, el comisario de Comercio Maroš Šefčovič y el ministro Wang Wentao prepararon el jueves la segunda sesión del Consejo de Comercio e Inversión, prevista en Pekín el 8 y 9 de octubre y centrada en el volumen de exportaciones chinas hacia la Unión Europea, el acceso de las empresas europeas al mercado chino y los controles de Pekín a la exportación de tierras raras. La Comisión enviará un equipo técnico a finales de septiembre y exige que esa cita deje resultados concretos. Las tierras raras, de las que depende buena parte de la industria automotriz y de defensa europea, son la principal carta de Pekín en esa mesa.
Valoración. Japón sube tasas con una inflación oficial de 1,9% porque mira la que contienen los subsidios y anticipan los precios al productor; el dinero, sin embargo, sigue barato en términos reales, y el yen cede ante un ritmo de la Fed que mueve la moneda más que las decisiones de Ueda. Mientras el diferencial no se estreche, cada alza japonesa servirá más para contener la inflación importada que para apreciar el yen. China enfrenta el problema inverso, una oferta que crece sin demanda interna que la consuma, con la inversión en contracción, el consumo prácticamente plano y cerca de uno de cada cinco jóvenes urbanos sin empleo. Ese sobrante buscará salida en el exterior, y la cumbre del 24 de septiembre en Washington y el Consejo del 8 de octubre en Pekín medirán si encuentra compradores o aranceles.
IV. México y Brasil: las exportaciones y la inversión impulsan a México, cuyo paquete de 2027 aplaza la consolidación fiscal; Brasil recorta la Selic a 13,75% la misma semana en que la Fed sube y amplía Bolsa Família antes de las elecciones
La demanda agregada de México se aceleró en el segundo trimestre. La oferta y demanda global creció 1,7% frente a enero-marzo y 5,7% anual, el segundo mayor avance trimestral desde el tercer trimestre de 2022, después del 2,3% del cuarto trimestre de 2025, y el PIB avanzó 1,4% en el mismo periodo. Las exportaciones de bienes y servicios subieron 9,3% trimestral, desde 0,6% en el primero, y 13,8% anual, con un mercado estadounidense que siguió comprando más a México pese a los aranceles de Washington y a la revisión del T-MEC. La inversión fija creció 4,3% trimestral y 3,5% anual, apoyada en proyectos por cerca de 3.700 millones de dólares que el Gobierno federal destrabó, según el sector privado. El consumo de los hogares avanzó 0,9% trimestral y 2,1% anual, y el del Gobierno 0,9% y 2,9%. El impulso llegó de afuera y de la inversión, no del gasto de las familias. La producción industrial de julio, que creció 2,7% anual, sugiere que ese empuje se extendió al tercer trimestre.
Los aranceles de entre 5% y 50% que México aplica desde enero a más de 1.400 fracciones de China, Taiwán, India, Corea del Sur y otros países asiáticos no detuvieron el capital de esa región; lo redirigieron hacia la producción local. La inversión extranjera directa china sumó 596 millones de dólares en el primer semestre, cuatro veces los 147 millones de un año antes y el mayor monto para ese periodo desde 2018, cuando la Secretaría de Economía comenzó el registro en cifras originales. La de Taiwán llegó a 238 millones, casi diez veces más, impulsada por la fabricación de insumos para servidores de inteligencia artificial; Corea del Sur aportó 649 millones (+34,5%) y Hong Kong 447 millones (+12,3%). Los flujos chino y taiwanés son modestos en valor absoluto, pero crecen a ritmos de tres dígitos. Un arancel a la importación convierte a México en sitio de ensamble para quien antes le exportaba, y ese capital llega en plena revisión del T-MEC, con los fabricantes estadounidenses de automóviles pidiendo cerrar la puerta a las plantas chinas en su propio territorio.
El Paquete Económico 2027 reconoce una economía más lenta de lo que Hacienda había previsto. La Secretaría recortó su estimación de crecimiento para 2026 de 2,3% a 1,5%, elevó la deuda proyectada de 52,7% a 54,9% del PIB y ubicó el crecimiento de 2027 entre 1,5% y 2,5%, con un punto medio de 2%. Fitch, que estima 1,8%, califica el cuadro de más realista; HR Ratings considera optimista el 2% y difícil alcanzar el superávit primario de 2026, porque entre agosto y diciembre las cuentas públicas han registrado déficit primario en cada uno de los últimos cinco años. Los requerimientos financieros del sector público bajarían apenas de 4,1% a 3,9% del PIB, frente al 3,5% que planteaban los Precriterios de abril, y el gasto total pasaría de 26,6% a 26,7% del producto, sin un recorte significativo. El ajuste descansa en una recaudación 0,7 puntos del PIB mayor por fiscalización, control de deducciones y combate a la evasión, de la que Fitch solo considera permanentes unos 0,4 puntos, y esos ingresos financiarían aumentos reales de 4,4% en gasto operativo, 4,6% en pensiones y 3,5% en inversión física. Moody’s calcula que la deuda no se estabilizará antes del fin del sexenio en 2030 y que mantenerla en 55% del PIB exigiría un superávit primario de 1%, el doble del 0,5% programado. Pemex agrega un pasivo contingente, porque el presupuesto supone que la petrolera registre superávit antes de recibir una inyección de 81.000 millones de pesos, cerca de 0,3% del PIB, en un año en que su refinación cayó y sus importaciones de combustibles aumentaron.
El Banco Central de Brasil recortó la Selic por quinta reunión consecutiva, 25 puntos básicos por unanimidad, hasta 13,75%. El IPCA cayó 0,32% en agosto, su registro mensual más bajo en cuatro años, y la inflación anual bajó a 4,22% desde 4,44%, lo que deja una tasa real cercana a 9%, un colchón que le permite seguir bajando el costo del dinero pese al petróleo. El Copom advirtió, sin embargo, que la indefinición de los conflictos en Oriente Medio y la política monetaria de algunas economías avanzadas exigen cautela a los emergentes, y las expectativas no acompañan del todo. El boletín Focus prevé que el IPCA cierre 2026 en 4,9%, por encima del techo de 4,5% de la meta, cuando antes de la guerra esperaba 3,95%, y el propio banco central, que en junio elevó su proyección de 3,9% a 5,2%, anunció que la revisará tras la caída reciente de los precios.
El gasto social, en cambio, se amplió a pocas semanas de las elecciones de octubre. El Gobierno elevó la prestación mínima mensual de Bolsa Família de 600 a 691 reales, un aumento de 15,2% que costará 5.800 millones de reales este año y 22.000 millones en 2027. El ministro de Planificación, Bruno Moretti, lo atribuyó a la corrección por inflación que permiten las reglas del programa y a un espacio fiscal abierto con revisiones presupuestarias, y negó un vínculo electoral; la ley impide crear programas nuevos durante la campaña, pero no ajustar los existentes. La encuesta de AtlasIntel para Bloomberg sitúa a Luiz Inácio Lula da Silva y a Flávio Bolsonaro empatados en torno a 47% en una eventual segunda vuelta. Tras el anuncio, el real tocó su mínimo de la sesión, las tasas de los swaps subieron y el Ibovespa llegó a caer 1,2% antes de moderar pérdidas. Con un déficit nominal cercano a 10% del PIB, explicado en buena parte por los intereses de una deuda que se financia con la Selic en dos dígitos, 22.000 millones de reales importan menos por su tamaño que por la dirección que marcan. La prima fiscal que los swaps incorporaron tras el anuncio encarece las próximas reducciones, y cada mes que la tasa siga en esos niveles vuelve a engrosar el mismo déficit nominal.
La agricultura ofrece el contrapeso. La cosecha brasileña de granos, leguminosas y oleaginosas alcanzó 345,4 millones de toneladas en 2025, 18,2% más que en 2024, cuando El Niño recortó la producción, con un valor de 927.200 millones de reales (+18,4%) y una superficie cosechada que superó por primera vez los 100 millones de hectáreas (100,6 millones). La soja, con 165,2 millones de toneladas (+14,4%), generó 315.200 millones de reales, el 34% del valor total, seguida por el maíz (122.100 millones), la caña de azúcar (108.900 millones) y el café (100.000 millones). El IBGE atribuye la firmeza de los precios de la soja a la guerra arancelaria entre Estados Unidos y China, que desvió la demanda china hacia Brasil. Esa ventaja depende de Washington y Pekín. La tregua de octubre de 2025 incluyó compromisos chinos de compra de soja estadounidense, y cualquier ampliación en la cumbre del 24 de septiembre restaría compras al grano brasileño, con El Niño de nuevo en el horizonte climático.
Las apuestas en línea le cuestan a Brasil más de lo que recaudan. Un estudio del Centro de Investigación en Macroeconomía de las Desigualdades (Made) de la Universidad de São Paulo estima que restaron entre 120.000 y 141.000 millones de reales al consumo y la actividad en 2025, entre 0,9% y 1,1% del PIB, el equivalente a 40%-50% del crecimiento previsto para ese año y a unas cinco veces el impacto estimado de los aranceles estadounidenses. La menor actividad le costaría al fisco entre 31.100 y 54.800 millones de reales, y aun descontando los cerca de 9.000 millones que recaudan las plataformas, la pérdida neta oscila entre 22.000 y 46.000 millones, una cifra igual o superior al costo que tendrá en 2027 el aumento de Bolsa Família.
Valoración. México y Brasil enfrentan tasas globales en alza sin haber ordenado sus cuentas públicas. México crece por exportaciones e inversión, con capital asiático que salta sus propios aranceles, pero su paquete de 2027 deja la deuda sin techo antes de 2030 y apoya el ajuste en ingresos que las calificadoras consideran en parte transitorios; la revisión del T-MEC decidirá si esos flujos son un activo o una concesión pendiente frente a Washington. Brasil recorta mientras la Fed y el Banco de Japón suben, respaldado por un rendimiento real cercano a 9%, pero amplía transferencias con un déficit nominal cercano a 10% del producto, y los swaps cobran esa combinación en el precio de los próximos recortes. Su soja, favorecida por la disputa entre Estados Unidos y China, queda expuesta a que la cumbre del 24 de septiembre devuelva parte de esa demanda a los productores estadounidenses.
V. Colombia: la actividad se desacelera a 1,1% y depende del gasto público y del crédito, mientras el presupuesto de 2027 destina uno de cada cuatro pesos a la deuda y el déficit primario llega a 4,5% del PIB
La economía colombiana creció 1,11% anual en julio, según el Indicador de Seguimiento a la Economía (1,08% en la serie desestacionalizada), frente a 3,51% en junio, y acumula cerca de 2,6% en lo corrido del año. Parte de la desaceleración obedece a la base de comparación, porque julio de 2025 había crecido 4,91%, y la serie ajustada avanzó 0,97% frente a junio. Las actividades primarias cayeron 3,72% y restaron 0,51 puntos, afectadas por el clima y una menor demanda externa sobre el agro y la minería, y las secundarias retrocedieron 2,29%, con un aporte negativo de 0,28 puntos. Las terciarias crecieron 2,59%, y dentro de ellas la administración pública, la defensa, la educación y la salud avanzaron 4,96% y aportaron 1,36 puntos, más que todo el crecimiento del mes. Sin ese componente, el resto de la economía habría restado cerca de un cuarto de punto. Comercio, transporte y alojamiento sumaron 0,27 puntos (1,35%), y la información y las comunicaciones (-1,96%) y las actividades financieras (-0,87%) retrocedieron.
La industria y el comercio confirman la pérdida de tracción. La producción manufacturera cayó 2,3% anual en julio, cuando el consenso de Bloomberg esperaba -0,6%, y retrocedió 0,6% frente a junio en la serie ajustada. Apenas 12 de los 39 subsectores crecieron, un índice de difusión de 30,8% frente al promedio de 55,5% de los últimos cinco años, y únicamente 4 de los 14 dominios geográficos registraron expansión; Córdoba (-30,0%), Tolima (-19,0%) y Cauca (-11,0%) encabezaron las caídas, y Antioquia (-7,0%) y Bogotá (-2,9%), dos de los mayores centros fabriles, también se contrajeron. En el año, la industria acumula 1,0%, gracias a bebidas, refinación y farmacéuticos. Las ventas minoristas crecieron 5,3% real anual, muy por debajo del 9,8% esperado y 9,7 puntos menos que en junio, su menor ritmo en 22 meses, con una caída mensual desestacionalizada de 2,6%. El acumulado del año, de 11,4%, lo lideran los vehículos para los hogares (3,62 puntos), otros vehículos (2,22 puntos) y los equipos de informática (1,27 puntos), bienes durables cuya compra depende del crédito y de un peso fuerte.
El consumo de los hogares depende cada vez más del crédito. Según Raddar, las compras de las familias sumaron 103,99 billones de pesos en agosto, con un aumento nominal de 9,39% y real de 2,96%, por debajo del 4,61% de agosto de 2025; la distancia entre ambas tasas equivale a una inflación cercana a 6,2%, que coincide con el IPC de 6,24% del mes. Los alimentos (4,33% real), la moda (3,66%) y el entretenimiento (3,09%) lideraron el gasto, un sesgo hacia lo esencial propio de hogares que ven subir los precios, y las colocaciones con tarjeta de crédito crecieron 22,3% anual, más del doble del ritmo nominal del consumo. Ese financiamiento deja a los hogares con menos capacidad de endeudamiento para 2027.
Los analistas elevaron sus proyecciones de inflación sin cambiar las de tasas. En la encuesta de septiembre del Banco de la República, el IPC cerraría 2026 en 6,81%, 21 puntos básicos más que en agosto, y la tasa de política pasaría de 12,00% a 12,25% con una sola alza en diciembre, para bajar desde comienzos de 2027 hasta 10,75% al cierre de ese año. La trayectoria esperada devuelve la inflación al rango de 2% a 4% no antes de agosto de 2031, todavía 44 puntos básicos sobre la meta de 3%. Con la tasa en 12,00% y el IPC en 6,24%, la tasa real ronda 5,8%, un nivel restrictivo que ni siquiera en las proyecciones del mercado lleva la inflación a la meta antes de cinco años. Los analistas parecen confiar más en un peso fuerte, cuya proyección de cierre bajó de 3.300 a 3.200 por dólar, que en nuevas alzas. El incremento de 23,7% del salario mínimo, que indexa buena parte de los servicios, y El Niño, que según Anif podría llevar la inflación a 7,3%, ayudan a explicar esa lentitud.
Las cuentas públicas enfrentan la desaceleración con menos ingresos y más intereses. Las comisiones económicas conjuntas aprobaron un presupuesto de 635 billones de pesos para 2027, equivalente a 29,9% del PIB y 59,2 billones más que el proyecto radicado inicialmente, y descartaron la alternativa de 596 billones que proponía la oposición. Excluyendo los recursos extraordinarios de 2026, el presupuesto crece 19,6% nominal y pasa de 27,6% a 29,9% del PIB, un aumento que corresponde en su totalidad al servicio de la deuda, que sube 54,7% y suma 2,3 puntos del producto. Esa partida llega a 155 billones, frente a 118 billones en el proyecto del gobierno anterior, con lo que uno de cada cuatro pesos irá a pagar obligaciones financieras. El gasto sin deuda crece 5,3% y se mantiene en 22,6% del PIB, aunque el de funcionamiento pasa de 368 a 393 billones frente al proyecto anterior. Los ingresos corrientes caen 7,4% nominal, hasta 299 billones, y los recursos de capital, que incluyen el nuevo endeudamiento, suben 59,6%, hasta 281 billones. Hacienda estima que necesitará 150 billones de financiamiento interno y 88 billones de crédito externo, 238 billones en conjunto, cerca de 80% de los ingresos corrientes.
El Comité Autónomo de la Regla Fiscal valoró el mayor realismo de las cifras, pero advirtió que el déficit primario de 2027 llegará a 4,5% del PIB, frente al 0,5% que contemplaba el Marco Fiscal de Mediano Plazo y cerca del 4,3% inercial que el propio Comité había calculado en junio, con un déficit total próximo a 10% y una deuda neta de 67,3% del PIB, a menos de cuatro puntos del límite de 71% de la Regla Fiscal. Ese resultado llega en el último año de la cláusula de escape, y estabilizar la deuda en ese nivel exigiría un superávit primario superior a 2% en 2028, un giro de más de 6,5 puntos del PIB en un solo año, equivalente a unos 140 billones de pesos a precios de 2027. El Comité identificó otras presiones no incorporadas, entre ellas recursos para salud inferiores en 8,2 billones (0,4% del PIB) a sus estimaciones, aportes a pensiones que dependen de traslados al régimen público pese al cierre de la ventana excepcional, menos subsidios de energía y gas con El Niño en perspectiva y un costo del terremoto del 10 de agosto todavía sin cuantificar plenamente. Advirtió también que los cambios sucesivos en la trayectoria de retorno a la regla debilitan la credibilidad fiscal y que deuda y déficit elevados se retroalimentan por la vía de primas de riesgo, tasas y necesidades de financiamiento.
El trámite legislativo avanza con plazos cortos. Las comisiones terceras y cuartas deben votar el articulado antes del 25 de septiembre y las plenarias expedir la ley a más tardar el 20 de octubre; si no lo hacen, regirá por decreto el proyecto de Hacienda con los cambios del primer debate. El ministro de Hacienda, Miguel Gómez, reconoció que el presupuesto “no es óptimo” y remitió la corrección de fondo a la Ley de Rescate, que radicará en octubre, y al Plan Nacional de Desarrollo. El Gobierno anunció un ajuste de 2,2% del PIB, dos tercios por el lado del gasto, con recortes cercanos a 20 billones este año y 45 billones el próximo, cifra que algunos analistas consideran fuera de alcance, porque un esfuerzo muy grande rondaría 25 a 30 billones y la supresión de ministerios ahorraría 3 o 4 billones, dado que el grueso del gasto se concentra en docentes, salud y fuerza pública. Por el lado de los ingresos, la Ley de Rescate reduciría de forma gradual el 4×1.000 y desmontaría el impuesto al patrimonio y la sobretasa a las grandes fortunas, gravámenes que Hacienda asocia con la salida de capital y talento, y una reforma estructural en 2027 concentraría el recaudo en renta, IVA y comercio exterior, que junto con el 4×1.000 aportan cerca de 95% de los ingresos tributarios. Con un recaudo cercano a 17% del PIB y un gasto de 24%, esas medidas restan fuentes de ingreso en el mismo año en que los ingresos corrientes caen, y el cierre fiscal queda condicionado a que los recortes superen lo que los analistas estiman viable o a que el crecimiento compense la diferencia.
Colpensiones enfrenta en 2026 un faltante de alrededor de 5 billones de pesos originado en un supuesto desactualizado. El presupuesto, aprobado en octubre de 2025, asumió un aumento del salario mínimo de 7,5%, y el decretado en diciembre fue de 23,7%. Como la mayor parte de los pensionados de la entidad recibe un salario mínimo, el gasto en mesadas subió muy por encima de lo previsto, y las mayores cotizaciones, liquidadas al 16% sobre un salario más alto, no alcanzan a compensarlo, según Asofondos. Hacienda deberá cubrir la diferencia con un traslado presupuestal a pocas semanas del cierre del año, y el proyecto de 2027 incorpora 6,5 billones adicionales para obligaciones pensionales.
La seguridad energética agrega un riesgo de oferta. Acolgen advirtió sobre un déficit proyectado de energía firme y retrasos en nuevos proyectos de generación, y estimó que una hora diaria de racionamiento costaría entre 175.000 y 204.000 millones de pesos, con impacto concentrado en manufactura, minería y comercio, sectores que suman cerca de 24% del PIB y 30% del empleo. Un estudio de Fedesarrollo calcula que un racionamiento como el de los años noventa restaría 1,5 puntos al crecimiento y destruiría unos 230.000 empleos. Las facturas de gas natural subieron 20% por la pérdida de autosuficiencia y la dependencia de la molécula importada, y la CREG prepara subastas y almacenamiento para atender picos de demanda eléctrica de 262 GWh-día, en tanto el presupuesto de 2027 reduce los subsidios de energía y gas. El ministro Gómez propuso usar regalías para modernizar la red eléctrica del Caribe, en un esquema de “obras por regalías” que complementaría las obras por impuestos ampliadas tras el terremoto.
Ecopetrol, que produce cerca de 60% del petróleo del país, transporta más de 80% de los hidrocarburos y entrega a la Nación unos 35 billones de pesos al año, renovó seis de los nueve miembros de su junta directiva, con periodos hasta 2029, y deberá elegir presidente tras las salidas de Ricardo Roa y Juan Carlos Hurtado. La auditoría forense de la compañía identificó más de 32 casos con hallazgos remitidos a la Fiscalía. En el segundo trimestre, el precio compensó el volumen. La utilidad neta subió 235%, a 6,1 billones de pesos, sobre ingresos de 40,2 billones y un margen bruto de refinación récord de 29,8 dólares por barril, pero la producción cayó 6,6% anual, a 705.800 barriles equivalentes diarios, y solo dos de ocho pozos exploratorios del semestre resultaron exitosos. La declinación natural de los campos ronda 18% al año, los bloqueos en CPO-9, Chichimene y Castilla costaron 1,3 millones de barriles en seis meses y las utilidades anuales cayeron de 33,4 billones en 2022 a 14,4 billones en 2025. La nueva junta se propuso recuperar la exploración, llevar la producción nacional de unos 700.000 barriles diarios a 800.000 y luego a un millón, y desarrollar los yacimientos no convencionales de La Luna, en el Magdalena Medio, con inversiones potenciales superiores a 9.000 millones de dólares en una década. El Niño elevará, a la vez, la demanda de diésel y gas en un país que ya depende de importaciones.
Valoración. El crecimiento de julio depende de dos motores financiados con deuda, los servicios de administración pública, educación y salud y el consumo con tarjeta de crédito, en una economía cuya industria no crece en 27 de sus 39 subsectores. El presupuesto de 2027 destina todo su aumento como proporción del PIB a intereses, y el giro que el CARF considera necesario para estabilizar la deuda, cercano a 140 billones de pesos, equivale a unas cinco veces el recorte de gasto que los analistas juzgan alcanzable, con una agenda tributaria que reduce gravámenes. El 20 de octubre y la Ley de Rescate mostrarán si existe financiación para ese ajuste. El petróleo atraviesa todas estas cuentas. Un Brent alto sostiene las utilidades de Ecopetrol y los ingresos de la Nación aun con la producción en declive, pero encarece los combustibles y retrasa los recortes del Banco de la República; un acuerdo en Oriente Medio aliviaría la inflación y restaría ingresos fiscales. Colombia gana y pierde con cada movimiento del crudo, y ninguno de los dos desenlaces cierra el faltante fiscal.
VI. Mercados financieros
Renta variable
Wall Street se movió al ritmo del Tesoro a 10 años. El martes, con ese bono por encima de 5%, el S&P 500 perdió 0,45% y el Nasdaq 0,78%; el miércoles, tras la subida de la Fed, el índice amplio cedió 0,4% y el tecnológico terminó plano. El jueves, con los rendimientos largos en retroceso y el Brent a la baja, el S&P 500 subió más de 1% y el Nasdaq 1,7%, con el hardware y los semiconductores a la cabeza. Super Micro Computer ganó 9,5%, Intel y Hewlett Packard Enterprise 7,7%, AMD 6,4% y Micron 5,5%, y el índice SOX sumó 3,1%, su tercera alza consecutiva. Una tasa de descuento más baja eleva el valor presente de los flujos lejanos de las compañías de crecimiento, y a ese efecto se sumaron la advertencia del presidente de Intel sobre una escasez de chips en 2027 y los sistemas de refrigeración líquida de Super Micro, que reducen hasta 40% el costo energético de los centros de datos. El mismo movimiento golpeó a las telecomunicaciones, con T-Mobile (-5,6%), Verizon (-2,9%) y AT&T (-1,8%), cuyos dividendos estables pierden atractivo cuando el bono largo cede, y a los medios, con Paramount Skydance (-4,6%) y Comcast (-3,5%), después de que la Comisión Federal de Comunicaciones autorizara capital extranjero en el sector y allanara la compra de Warner Bros por Paramount.
El viernes, el vencimiento trimestral de opciones por cerca de 7 billones de dólares en valor nocional, uno de los mayores registrados, condicionó una sesión mixta. El Nasdaq 100 avanzó 0,67% por los semiconductores y las acciones ligadas a criptoactivos, y Coinbase, Strategy y Robinhood ganaron más de 3% tras la recuperación del bitcoin; el S&P 500 sumó 0,17% y el Dow Jones bajó 0,18%, lastrado por los sectores sensibles a tasas. En la semana, el Nasdaq cerró con leves avances y el S&P 500 con ligeras pérdidas, pero el Dow y el S&P 500 equiponderado retrocedieron en proporciones cercanas a las de Europa. La distancia entre índices responde a su composición sectorial más que a la geografía, y concentra el soporte del mercado en un grupo de compañías de inteligencia artificial cuya valoración depende de que el 10 años no vuelva a instalarse por encima de 5%.
Europa encadenó su tercera semana de pérdidas, con un retroceso cercano a 1,4%. El viernes, el Stoxx 600 cayó 1,1%, el DAX 1,6%, el CAC 40, el FTSE 100 y el Euro Stoxx 50 1,5% y el IBEX 35 1,7%, y solo el sector tecnológico evitó los números rojos. Las telecomunicaciones europeas cayeron con fuerza por el temor a la competencia de la banda ancha satelital de compañías como SpaceX. Sin un sector tecnológico del peso del estadounidense, la bolsa europea carece del respaldo que sí tuvo Wall Street, y Nestlé Rusia, puesta bajo administración externa temporal, suma un caso más al riesgo de expropiación para las empresas occidentales con activos en ese país, donde el Kremlin acumula más de 6 billones de rublos en activos embargados desde 2024.
El MSCI COLCAP ganó 1,05% el viernes, hasta 2.548 puntos, su mejor sesión en dos semanas, impulsado por el rebalanceo de los índices globales de FTSE y S&P más que por un cambio en los fundamentales. PF Davivienda Group, principal beneficiaria de los flujos pasivos, se disparó 13% y concentró buena parte del volumen, seguida por Mineros y Terpel, en tanto Banco de Bogotá, Promigas y Conconcreto cayeron. La bolsa se separó así de las ventas que dominaron esa jornada en los TES y el peso. El Grupo Energía Bogotá convocó una asamblea extraordinaria para el 28 de septiembre en la que sus accionistas votarán el registro de ADR, un paso que ampliaría su acceso a inversionistas estadounidenses. En Brasil, el Ibovespa perdió 0,4% el viernes, hasta 185.229 puntos, y 1,1% en la semana, después de que la segunda lectura del IGP-M de septiembre subiera 1,47%, frente a una deflación de 0,36% en la misma medición de agosto. Ese índice, con fuerte peso de los precios mayoristas, suele adelantar presiones sobre la inflación al consumidor, y su rebote días después del recorte de la Selic arrastró a los bancos (Itaú -0,6%, Bradesco -0,9%), a la eléctrica Axia (-2,9%) y a las mineras (Vale -1,5%, Usiminas -2,7%) pese al alza del mineral de hierro en China; Petrobras perdió 0,2% aun con el petróleo al alza.
Asia siguió al Nasdaq. El Nikkei 225 subió 1,38% el viernes, hasta 65.019 puntos, su tercera alza consecutiva pese a la subida del Banco de Japón y con un yen más débil que favorece a los exportadores, encabezado por Kioxia (+9,4%), Lasertec (+8,7%) y Advantest (+6,0%). El KOSPI avanzó 2,66%, hasta 6.894 puntos, con SK hynix (+5,56%) y Samsung Electronics (+2,97%), favorecido por reportes de que Washington aplazaría nuevos aranceles por sobrecapacidad industrial hasta después de la cumbre Trump-Xi, aunque la subida de la Fed presiona al Banco de Corea a seguirla. El Hang Seng cerró con un avance de 0,6%, en 24.751 puntos, y en China continental el Compuesto de Shanghái terminó con un alza de 0,94% (0,61% en la semana) y el Componente de Shenzhen 1,72% (1,26% semanal), liderados por fabricantes de chips y equipos como SMIC, Hygon y NAURA. La competencia en inteligencia artificial y el acceso chino a semiconductores estadounidenses avanzados figuran en la agenda de la cumbre del 24 de septiembre, junto con una posible extensión de la tregua comercial que vence en noviembre. La cadena de semiconductores que impulsa al Nasdaq explica también las alzas de Tokio, Seúl, Hong Kong y Shanghái, y su exposición común a las reglas de exportación de chips convierte esa cumbre en un riesgo compartido para todos esos mercados.
Renta fija
El Tesoro a 10 años terminó la semana en 5,00%, con un alza de 7 puntos básicos el viernes que borró casi toda la caída de 8 puntos del jueves, después de superar 5,04% antes de la decisión de la Fed, su nivel más alto desde 2007. El tramo corto encabezó las ventas. El 2 años llegó a 4,74%, máximo desde julio de 2024, y el diferencial entre los plazos de 2 y 30 años se comprimió por debajo de 60 puntos básicos, el menor en más de un año. Ese aplanamiento incorpora una Fed más restrictiva, con futuros que descuentan hasta tres alzas más hacia finales de 2027 y un Bank of America que ve el 2 años en 5,25%, y también la confianza que recuperó Warsh al reafirmar su compromiso contra la inflación. La oferta presiona el otro extremo de la curva. El Tesoro subastará la próxima semana más de 700.000 millones de dólares en términos brutos, la décima colocación más grande de su historia, en un mercado donde la emisión corporativa con grado de inversión marcó récord en cuatro de los últimos ocho meses y los flujos buscan rendimientos más altos fuera de la deuda soberana. Con el tramo corto ya ajustado a esa trayectoria, la subasta medirá cuánta prima exigen los inversionistas para financiar los plazos largos.
El Bund alemán a 10 años cerró el viernes en 3,52% (+4 puntos básicos), después de tocar el martes 3,57%, su nivel más alto desde junio de 2009. El bono francés al mismo plazo subió 12 puntos, hasta 4,57%, máximo desde 2008, y su diferencial con el Bund se amplió a 105 puntos básicos, por encima de 100 por primera vez en catorce años, luego de que el ministro de Finanzas admitiera que la meta de déficit de 2026 se incumplirá con holgura y que 2027 exigirá ajustes fuertes. Société Générale considera que los 120 puntos básicos están al alcance si la incertidumbre política persiste. El gilt británico volvió a 5,30% tras la caída del jueves, empujado por ventas minoristas mejores de lo esperado y por un Banco de Inglaterra que dejará de vender bonos de muy largo plazo. Algunos analistas estiman que el mercado se excedió al descontar alzas del BCE, porque la energía cara frena el crecimiento y termina por moderar la inflación, la misma lectura que Lagarde defendió en Dublín.
Los TES de tasa fija abandonaron el viernes el sesgo comprador de semanas anteriores y registraron una desvalorización concentrada en el tramo corto y medio. El título de noviembre de 2027 subió 26 puntos básicos, hasta 12,08%, por encima de la tasa de política de 12,00%, y el de febrero de 2033 12 puntos, hasta 12,79%, tras operar cerca de 12,82% durante la sesión. El mayor ajuste del nodo corto aplanó la curva, cuya pendiente entre ambos títulos se redujo de unos 85 a 71 puntos básicos, una señal de que el mercado incorpora un Banco de la República más restrictivo en el corto plazo, mientras un Tesoro estadounidense en 5% eleva el piso global de tasas y reduce el atractivo relativo de la deuda emergente. La oferta primaria juega a favor en lo que resta del año. Hacienda había colocado al 16 de septiembre 77,4% del cupo anual de TES mediante subastas y operaciones convenidas, y en los TES de corto plazo las cancelaciones de 43,62 billones superan las colocaciones de 41,88 billones, lo que deja libre todo el cupo de 67 billones para manejar la caja sin presionar el mercado secundario. Ese alivio del cuarto trimestre contrasta con los 150 billones de financiamiento interno que Hacienda estima para 2027, y la subasta de TES de la próxima semana mostrará si la venta del viernes fue un ajuste técnico o el inicio de una corrección en las expectativas sobre el Banco de la República.
Divisas
El dólar recuperó terreno frente a casi todo el G10. El índice DXY subió a 100,30, máximo de siete semanas, a medida que el mercado extendió en el tiempo el ciclo de alzas de la Fed, y cada moneda cuyo banco central avanza más despacio que Washington perdió frente al billete verde. El euro cedió 0,12%, a 1,1460 dólares, tras tocar cerca de 1,1450 su nivel más bajo en siete semanas, con un BCE que intenta contener las expectativas de nuevas alzas. La libra retrocedió 0,26%, a 1,3345 dólares, y acumuló una caída semanal de 1,15%, cerca de su nivel más débil desde finales de julio, después de que el Banco de Inglaterra mantuviera su tasa. El yen fue el caso más llamativo. El dólar subió 0,83%, a 156,25 yenes, el mismo día en que el Banco de Japón elevó su tasa a 1,25%, porque el mercado juzgó insuficiente ese ajuste frente al ritmo de la Fed y el carry trade hacia activos en dólares siguió dominando los flujos.
El franco suizo gana terreno como moneda de financiamiento. El dólar superó 0,82 francos, el nivel más débil de la divisa suiza desde mayo de 2025. Con el Banco Nacional Suizo en 0% hasta fin de año, la tasa más baja entre las grandes economías, y más dispuesto a intervenir que a tolerar una apreciación excesiva, el franco ofrece financiamiento barato y estable, en tanto el yen perdió parte de ese atractivo con las alzas del Banco de Japón y la intervención conjunta de Washington y Tokio de julio. Los operadores se endeudan en francos para comprar activos de mayor rendimiento, y la demanda de refugio por las tensiones en Oriente Medio compensa solo en parte esas ventas.
El peso colombiano tuvo el peor desempeño entre las monedas emergentes. El dólar cerró el viernes en 3.177,50 pesos, 14,95 más que el jueves (+0,47%), tras operar entre 3.163 y 3.207 con un volumen de 1.405 millones de dólares, y el peso encadenó cinco sesiones de pérdidas y su primera semana negativa en tres. A la fortaleza global del dólar se sumaron la escasez de liquidez en dólares en el sistema financiero local y un ISE de julio por debajo de lo esperado, y la depreciación coincidió con las ventas de TES por parte de inversionistas extranjeros. El real brasileño y el peso mexicano figuraron entre las monedas más débiles, el sol peruano cortó una racha de tres sesiones al alza pero terminó estable en la semana, y el peso chileno sumó su sexta semana consecutiva de pérdidas, con el mercado cerrado el viernes por las fiestas patrias. Con el cierre del viernes, el dólar quedó a unos 22 pesos de los 3.200 que los analistas proyectan para diciembre.
Commodities
El petróleo cerró una semana de alta volatilidad con una leve caída. El Brent perdió 95 centavos el viernes, hasta 103,87 dólares, en su tercera sesión consecutiva a la baja, y el WTI 1,61 dólares, hasta 100,30, tras perforar los 100 dólares durante la jornada; la mezcla mexicana cedió 2,43 dólares, a 101,12. En los primeros días, el crudo había tocado máximos de casi cuatro meses con la suspensión de cargas en Yanbu, el puerto saudí del mar Rojo, y la cancelación de entregas a Europa tras el ataque al oleoducto Este-Oeste. La corrección posterior respondió a los desvíos que encontró Riad. Imágenes satelitales indican que Arabia Saudita movió 2,8 millones de barriles diarios a través de Ormuz en los últimos seis días, frente a 700.000 en agosto, con transferencias de barco a barco fuera del estrecho y ventas de hasta 60 millones de barriles desde Ras Tanura para cargas de septiembre y octubre, y Aramco espera restablecer en pocos días la mitad del flujo del oleoducto. China, a pedido de Riad, solicitó en privado a Irán que contenga los ataques hutíes contra la infraestructura saudí.
El suministro sigue lejos de normalizarse. Por Ormuz transitaron el jueves cuatro buques de carga, frente a un promedio cercano a 16 en los diez días previos, y esos volúmenes van sobre todo a refinerías de China y Corea del Sur. Donald Trump habló de una “decisión de gran calado” sobre una posible intensificación de las operaciones contra Teherán y prevé reunirse con los países del golfo Pérsico la próxima semana en Nueva York, y JPMorgan admitió que, por primera vez desde que comenzó la guerra en febrero, no tiene una previsión central para el mercado petrolero. El cuello de botella se desplazó hacia los derivados. China exportó 6,01 millones de toneladas de combustibles refinados en agosto, 12,7% más que un año antes, y la utilización de las refinerías estadounidenses se mantuvo en 96,8%, a las puertas de la temporada de mantenimiento. Washington presiona a Moscú y Kiev para que dejen de atacar sus infraestructuras energéticas ante el encarecimiento del diésel. La gasolina estadounidense, con inventarios que subieron por segunda semana consecutiva (794.000 barriles), bajó a unos 3,46 dólares por galón desde un máximo de ocho semanas.
La sustitución entre combustibles redibuja el balance energético. El gas natural licuado que no sale del Golfo empujó a Europa, Japón, Corea y China de vuelta al carbón, cuya demanda mundial crecerá 1,2% en 2026, hasta un récord de 8.940 millones de toneladas, según la AIE, que en enero esperaba un leve descenso. El fondo XLE, que agrupa a las energéticas del S&P 500, cotizaba el 14 de septiembre en 65,83 dólares, en la parte alta de su rango de 52 semanas (42,35-66,17 dólares) y con un retorno total cercano a 53% en doce meses, una valoración que incorpora la restricción de oferta pero no la caída de demanda que proyecta la misma agencia.
El oro subió a 4.380 dólares la onza y anotó su primera ganancia semanal en un mes, favorecido por un petróleo que alivió los temores de inflación persistente, aunque el dólar más firme y una probabilidad cercana a 60% de otra alza de la Fed en octubre limitaron el avance; la plata llegó a unos 66 dólares, su mejor nivel en más de una semana. El cobre se movió en dos tiempos. Los futuros cayeron a mínimos de varias semanas cuando la administración Trump aplazó la decisión sobre un arancel al metal refinado, la misma expectativa que había llevado el precio a un récord de 14.850 dólares por tonelada en Londres la semana pasada, y luego encadenaron cuatro alzas hasta superar 6,60 dólares por libra en Nueva York, impulsados por la prima de Yangshan, que llegó a 121 dólares por tonelada, su nivel más alto desde noviembre de 2022, y por la demanda de centros de datos y energías renovables. Las entradas a los almacenes de la Bolsa de Metales de Londres, las mayores en casi un mes, llevaron al mercado londinense a contango, señal de una disponibilidad inmediata amplia que contrasta con la demanda china. El carbonato de litio cayó en China por debajo de 135.000 yuanes por tonelada, mínimo del año, después de que SMM revisara su metodología y duplicara la estimación de inventarios, con 175.000 toneladas adicionales, y de que Australia reactivara las minas Bald Hill y Finniss; la revocatoria de los permisos ambientales de la mina Jianxiawo de CATL, 4% de la oferta mundial, evitó una caída mayor y encaja en la campaña de Pekín contra la sobrecapacidad.
La soja se mantuvo por encima de 13 dólares por bushel, cerca de su nivel más alto en casi tres años, con compras chinas de grano estadounidense antes de la cumbre del 24 de septiembre. China ya superó la mitad de su compromiso de adquirir 25 millones de toneladas de soja de Estados Unidos, y las ventas externas estadounidenses recientes rondaron 1,7 millones de toneladas, en tanto las lluvias en el Medio Oeste retrasan la cosecha. Brasil, que comienza la siembra de 2026/27 con proyecciones de otra cosecha récord, compite así con un proveedor cuyas ventas a China están respaldadas por los compromisos de la tregua comercial. El aceite de palma malayo retrocedió por debajo de 4.910 ringgits por tonelada desde un máximo de 21 meses, con exportaciones de la primera quincena de septiembre entre 17,8% y 25,6% inferiores a las de agosto, aunque el mandato B50 de Indonesia, que destina más aceite al biodiésel local, y el riesgo de El Niño sostienen una ganancia semanal cercana a 1,9%.
Valoración. La tasa del Tesoro, más que el petróleo, marcó esta semana el precio de los activos. La subida de la Fed y la expectativa de un ciclo más largo fortalecieron el dólar, aplanaron las curvas desde el tramo corto y dejaron el avance de las bolsas en manos de los semiconductores, mientras Europa, el Dow y el S&P 500 equiponderado caían con los rendimientos. El crudo cedió poco, con Ormuz casi cerrado y sin una previsión central siquiera en JPMorgan. Colombia perdió la calma con la que leía las advertencias del CARF. El peso fue la peor moneda emergente, y el TES de 2027 en 12,08% rinde más que la trayectoria que recoge la encuesta del Banco de la República, con la tasa de política en 12,25% en diciembre y en 10,75% al cierre de 2027; el mercado de deuda exige una prima que la encuesta no incorpora. La subasta de más de 700.000 millones de dólares del Tesoro, la cumbre del 24 de septiembre y la subasta de TES pondrán a prueba ese ajuste en los próximos días.
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