Resumen Ejecutivo
La semana giró en torno a un mismo problema en tres bancos centrales distintos: ninguno logra leer con claridad si la economía real justifica más ajuste monetario. En Estados Unidos, comentarios dovish de Waller y Williams hundieron a mitad de semana la probabilidad de una subida en septiembre desde 63% hasta apenas superar el 50%, solo para que la nómina de agosto —162.000 empleos, el triple de lo esperado— la devolviera a cerca de 60% el viernes, dejando a un comité genuinamente dividido y al IPC del 11 de septiembre como árbitro final. En Europa, el Banco Central Europeo llega a su reunión de la próxima semana con una subida de 25 puntos básicos descontada por completo y una tercera ya proyectada por JPMorgan para diciembre, mientras Japón se acerca a la suya propia con un yen que se disparó 2,4% en la semana y expuso 17 billones de yenes en posiciones cortas que, de revertirse, no se quedarían contenidas en Asia. Detrás de las tres decisiones corre el mismo hilo: el petróleo firmó su mejor semana desde julio —Brent +7,3%, WTI +9,7%— tras la reanudación de las hostilidades entre Estados Unidos e Irán, sosteniendo la inflación por encima del objetivo en ambos lados del Atlántico y en Japón al mismo tiempo.
Asia y América Latina compartieron esta semana un mismo tipo de fortaleza con letra pequeña. China calibra con precisión el deshielo de sus controles sobre tierras raras antes de la visita de Xi Jinping a Washington, sin ceder realmente la palanca que mantiene sobre insumos críticos; México celebra un récord exportador que economistas consultados atribuyen, en buena parte, al ensamblaje de bajo valor agregado de equipos de cómputo que Asia redirige a través de su territorio, justo cuando Washington escruta esa triangulación en la revisión del T-MEC; y Brasil negocia su credibilidad fiscal a un mes de las urnas con un superávit primario que depende, en más de tres cuartas partes, de gastos simplemente excluidos de la meta.
Colombia protagonizó la divergencia más nítida de la semana. El codirector del Banco de la República, Mauricio Villamizar, reconoció que una tasa de 12% —clasificada por él mismo como “claramente contractiva”— no basta para llevar la inflación a la meta de 2027, mientras el Comité Autónomo de la Regla Fiscal calificó de optimista el propio sinceramiento del Gobierno y proyectó un déficit, una deuda y unas necesidades de financiamiento mayores a las oficiales. El mercado, sin embargo, leyó la semana de forma benigna: el COLCAP cerró cerca de máximos históricos, los TES revirtieron gran parte de la corrección fiscal de la semana anterior y el peso lideró la apreciación regional con 2,3%, apoyado en el petróleo y en una racha de diez semanas positivas para las divisas emergentes. Esa distancia entre el diagnóstico fiscal y la lectura de mercado es, por ahora, la variable que más debería vigilar cualquier decisión de asignación de capital en el país: se sostiene mientras el crudo no ceda y la ley de ajuste fiscal no se someta a la prueba política que todavía tiene pendiente.
I. Estados Unidos: la Fed llega dividida a septiembre y una nómina que triplica lo esperado reafirma la apuesta por una subida de tasas
La probabilidad de una subida de tasas en la reunión del 15 y 16 de septiembre osciló esta semana en un rango que no se veía en meses. Comentarios del gobernador Christopher Waller y del presidente de la Fed de Nueva York, John Williams, la deprimieron desde cerca de 63% hasta apenas superar el 50%: Waller condicionó su voto a que la inflación de agosto —que se conoce el 11 de septiembre— confirme una moderación “razonable”, y Williams sostuvo que el retroceso de precios ya refleja la desaparición del impacto arancelario, sin traslado del encarecimiento energético hacia otros servicios. El tramo corto del Tesoro respondió de inmediato: el 2 años cedió 4 puntos básicos hasta 4,33%, el 10 años 2 puntos hasta 4,75% y el 30 años 2 puntos hasta 5,24%. Ese alivio se sostuvo hasta el viernes, cuando la nómina no agrícola de agosto sumó 162.000 empleos —el triple de lo que anticipaba el consenso—, con revisiones al alza en junio y julio por cerca de 55.000 puestos adicionales, un desempleo estable en 4,1% y una participación laboral que avanzó a 61,6%. La probabilidad de alza recuperó terreno hasta rondar el 60%, y el mercado de tasas volvió a mirar el 11 de septiembre —la variable que, en palabras de Jeff Rosenberg, de BlackRock, devuelve la responsabilidad a la inflación— como el verdadero árbitro de la reunión.
El índice de precios del gasto en consumo personal se ubicó en julio en 3,7% interanual, una décima por encima del consenso pese a ceder desde el 4,1% previo, con la lectura subyacente en 3,3% desde 3,5%, en línea con lo esperado. El IPC de julio corroboró la misma pendiente descendente —3,4% general frente a 3,5% anterior, 2,5% subyacente frente a 2,6%—, y los precios al productor bajaron a 4,7% desde 5,5%, con el componente de precios pagados del ISM manufacturero retrocediendo de 73,0 a 71,1. Cinco años y medio por encima de la meta del 2% no se resuelven con un trimestre de moderación, y esa insuficiencia explica por qué el comité llega dividido a septiembre: Williams estima la tasa neutral cerca de 1%, lo que deja al rango actual de 3,50%-3,75% en terreno claramente restrictivo, mientras Michael Barr advirtió que el banco central debe estar listo para subir este mes si la inflación no cede, después de que tres de los doce votantes ya reclamaran un alza en la reunión del 28 y 29 de julio. Warsh, que asumió la presidencia en mayo, optó además por recortar el forward guidance que caracterizó la era Powell, y esa opacidad deliberada deja al mercado sin una lectura unificada del comité justo cuando más la necesita.
La actividad, en cambio, no ofrece el mismo argumento a favor de una pausa. El ISM de Servicios de agosto sorprendió al alza con 55,4 puntos frente a 54,1 esperado y anterior, veintiséis meses consecutivos en zona de expansión y crecimiento reportado por las doce industrias encuestadas, aunque los precios pagados aceleraron más de lo previsto por el combustible, ciertos semiconductores y el acero. El déficit comercial de julio saltó a 88.600 millones de dólares desde 71.200 millones, con exportaciones cayendo 2,1% mensual —lastradas por un retroceso del 14% en productos petroleros— e importaciones subiendo 2,8% por la compra de bienes de capital, semiconductores incluidos; en términos interanuales, exportaciones e importaciones avanzaron 9,3% y 11,2%, mientras el recaudo arancelario del año fiscal creció 14% y duplicó el de hace dos años, un indicio de que la política comercial funciona hoy más como fuente de ingreso que como freno a la demanda de bienes importados. El Libro Beige, con información recogida hasta el 24 de agosto en los doce distritos, describió un crecimiento apenas moderado, concentrado en la demanda de centros de datos y defensa, con diecinueve menciones a la inteligencia artificial y veinticinco a los centros de datos: la economía real ya delata hacia dónde se dirige el nuevo ciclo de inversión.
La presión política se sumó a la incertidumbre técnica. El presidente Donald Trump amenazó en Truth Social con suspender el comercio con los países que mantienen superávit frente a Estados Unidos —es decir, aquellos con los que Washington acumula déficit— si la Reserva Federal no recorta las tasas, invocando un reciente fallo de la Corte Suprema sobre aranceles que respalda esa facultad presidencial. El vicepresidente JD Vance reforzó el mensaje desde la sala de prensa de la Casa Blanca al confirmar que la administración busca tasas más bajas. La combinación deja a Warsh en una posición inusual para un banquero central que apenas construye credibilidad: debe conciliar el ala hawkish del comité, una nómina que se recalienta y una demanda política explícita de recortes, todo antes del 16 de septiembre.
El canal energético mantiene la inflación bajo presión por el lado de la oferta. El Tesoro sancionó al banco turco Golden Global Bank y dos filiales por canalizar ingresos petroleros iraníes desde China hacia Turquía, donde la red rahbar los convertía en efectivo y oro para financiar a la Fuerza Quds —la segunda entidad bancaria señalada bajo la Operación Paria Económico, ahora con la Unión Europea sumada a la campaña—, mientras Bessent condicionó nuevas sanciones bancarias a la disposición de la comunidad internacional y evitó, por ahora, actuar contra China, el mayor comprador de crudo iraní, a semanas de la cumbre con Xi Jinping del 24 de septiembre. En el frente doméstico, refinerías del Medio Oeste que operan al límite de su capacidad técnica —y retrasan mantenimientos para sostener la producción— y los ataques ucranianos que llevaron el procesamiento ruso a mínimos de varios años empujaron la gasolina estadounidense a un récord para un mes de septiembre, 4,15 dólares por galón, y el diésel a un máximo histórico de 5,85 dólares, sin que la reunión de Trump con refinadores esta semana produjera medidas concretas. A ese mismo tablero se asoma un riesgo todavía incipiente: propuestas en Washington para contemplar acciones de fuerza contra centros de datos chinos, y la respuesta amenazante de comentaristas oficialistas en Pekín, introducen una prima geopolítica sobre la inversión en infraestructura de inteligencia artificial que el mercado apenas empieza a precificar antes de la cumbre de fin de mes.
Valoración. La semana deja a la Fed con menos margen para señalar una dirección única que el que tenía hace ocho días. La oscilación de la probabilidad de alza —de 63% a poco más de 50% y de vuelta a 60%— no es ruido de mercado sino el reflejo de un comité genuinamente dividido: Williams calcula una tasa neutral que haría restrictivo el nivel actual, Barr exige margen para subir y Warsh eligió comunicar menos justo cuando la brecha entre ambos bandos pediría más claridad. Los datos tampoco resuelven el dilema: la inflación cede en la comparación interanual pero sigue por encima de lo esperado y de la meta, mientras el mercado laboral, lejos de enfriarse, entregó la sorpresa que los halcones necesitaban. El IPC del 11 de septiembre concentra ahora más peso para el precio del dinero que cualquier discurso, y llega enmarcado por una presión presidencial inédita que ata la política comercial al resultado monetario, y por un canal energético —sanciones, refinación ajustada, gasolina en récord— que sostiene la inflación exactamente donde la Fed no la quiere ver. La prueba real de Warsh no es si sube o mantiene el 16 de septiembre, sino si logra devolverle al mercado una señal en la que confiar.
II. Europa: la reasignación de pedidos por el cierre de Ormuz revive a la industria alemana mientras el consumo europeo se enfría y el BCE encamina tres subidas
Los pedidos de fábrica alemanes crecieron 2,5% mensual en julio, tras un junio revisado al alza a 3,7%, el tercer mes consecutivo de sorpresa positiva y el nivel interanual más alto —13,1%— desde julio de 2021. El impulso vino casi por completo de un solo renglón: los pedidos de otro equipo de transporte (barcos, ferrocarriles, aeronaves) saltaron 126,4% mensual, mientras el resto de la demanda retrocedió, con la industria automotriz cayendo 12,5%. El propio Ministerio de Economía alemán atribuye parte de ese salto a la guerra de Irán: el cierre del estrecho de Ormuz encareció y volvió menos confiable el suministro de crudo para competidores asiáticos, y esa fricción desvió pedidos industriales hacia Europa, con sectores intensivos en energía como el químico ganando cuota que antes iba a Asia. Ese mismo viento de cola llevó el PIB alemán del segundo trimestre a revisarse al alza hasta 0,3%, el índice Ifo a su nivel más alto en un año y a la manufactura a su mejor mes desde 2022, con una trayectoria de crecimiento para 2026 cercana a 1,2% que deja a Alemania por delante de Francia, el Reino Unido y Países Bajos. La recuperación no es todavía estructural: persisten tensiones dentro de la coalición de Merz sobre el ritmo de las reformas, la competencia china sigue siendo agresiva, y la subida del Banco Central Europeo prevista para la próxima semana endurecerá las condiciones de financiamiento justo cuando este repunte exportador apenas gana tracción.
El repunte industrial alemán convive, en la misma semana de datos, con la caída de consumo más pronunciada de la eurozona: las ventas minoristas alemanas retrocedieron 3,4% mensual y 2,5% interanual, la peor lectura del bloque. El agregado europeo confirma la misma fatiga: el comercio minorista de la eurozona cayó 0,6% mensual en julio frente a un consenso que esperaba un alza de 0,3%, con el crecimiento interanual moderándose a 0,6% desde 1,4%. La composición delata dónde aprieta el bolsillo: las ventas de bienes no alimenticios frenaron en seco a 0,2% interanual desde 2,8%, el combustible siguió en terreno negativo (-3,1%), y solo alimentos, bebidas y tabaco aceleraron, de 0,7% a 1,6%, el patrón típico de un consumidor que prioriza lo esencial cuando la energía le come el ingreso disponible. Italia repitió el guion: ventas minoristas -0,4% mensual frente a un +0,2% esperado, con el crecimiento anual desplomándose de 3,1% a 0,8%. Ese deterioro convive, sin embargo, con un PMI compuesto de la eurozona que se sostuvo en 52,0 en agosto —servicios en 51,6— y con creación neta de empleo privado, de modo que la resiliencia del sector servicios sigue compensando, en el agregado, el frenazo del consumo de bienes.
Ese cuadro deja al Banco Central Europeo sin argumento para pausar. Los precios al productor subieron 1,6% mensual y 5,8% interanual en julio, la inflación al consumidor superó el 3% y las reservas de gas de la Unión Europea cayeron a un mínimo histórico de 65% antes del invierno, un conjunto que da por descontada una subida de 25 puntos básicos hasta 2,5% en la reunión de la próxima semana. JPMorgan fue más allá: su economista Greg Fuzesi anticipa ya una tercera subida en diciembre hasta 2,75%, apoyada en una inflación subyacente que no cede —no solo por energía, también por precios tecnológicos y un crecimiento salarial más persistente de lo previsto— y en una tasa neutral que al menos dos miembros del Consejo de Gobierno ubican ahora entre 2,25% y 2,5%, frente al 2% que manejaba antes el personal técnico del banco; solo con esa tercera alza la política monetaria entraría en terreno moderadamente restrictivo. El propio reflejo del Consejo sigue de cerca el conflicto en Oriente Medio —más contemporizador cuando la escalada parece ceder, más firme cuando no—, y las probabilidades de una desescalada duradera antes de diciembre, según Fuzesi, se han reducido de forma progresiva. El mercado ya descuenta un cuarto movimiento hacia el 3% a mediados de 2027, aunque la casa central de JPMorgan es más conservadora: sostiene la tasa en 2,75% durante todo 2027 y aplaza cualquier recorte hasta 2028.
El Reino Unido corre una versión paralela del mismo dilema. El PMI compuesto llegó a 52,5 en agosto sostenido por servicios, pero el encarecimiento de insumos, salarios y fletes ligados a los mismos conflictos geopolíticos anticipa un endurecimiento del Banco de Inglaterra antes de fin de año y de nuevo en marzo de 2027; su economista jefe, Huw Pill, argumentó que subir ahora reduce la probabilidad de tener que actuar con más fuerza después, y él junto a otros dos miembros del comité ya respaldaron un alza en julio que la mayoría prefirió posponer. La estrechez fiscal —deuda cercana a 94% del PIB y un déficit proyectado en 4% este año fiscal— llevó al Tesoro británico a mover la palanca de la evaluación en lugar de la del gasto: redujo la tasa de descuento para proyectos de infraestructura de largo plazo de 3,5% a 3%, un ajuste al “Libro Verde” que da más peso a beneficios que tardan años en materializarse, con detalles completos previstos junto al presupuesto del 28 de octubre y un plan piloto de evaluación territorial en Plymouth, Liverpool, Birmingham y Port Talbot. Ese giro hacia Bruselas tiene un costo comercial con Washington: el representante comercial estadounidense, Jamieson Greer, declaró al Financial Times que el acercamiento británico a las normas europeas complica la ampliación del acuerdo comercial con Estados Unidos, en momentos en que el primer ministro Andy Burnham impulsa justamente un mayor acercamiento al bloque.
Irlanda aportó la distorsión estadística de la semana. Su PIB del segundo trimestre se revisó de un 3,9% inicial a 10,2%, con el sector dominado por multinacionales creciendo 11,2% frente a apenas 0,7% de la economía doméstica, y las exportaciones totales saltando 17,1% (35.000 millones de euros) por el registro contable de propiedad intelectual y ventas globales de firmas como Apple, Google, Meta o Pfizer bajo el régimen tributario del 12,5%; el gasto personal, la variable que mejor refleja la actividad interna real, avanzó apenas 1%. Es el fenómeno que Paul Krugman bautizó como “economía de los duendes”, y que esta vez trabaja a favor de las cifras agregadas: como Irlanda pesa desproporcionadamente sobre el PIB de una eurozona de 358 millones de habitantes, Eurostat revisaría al alza el crecimiento del bloque cuando publique el dato el lunes, con la rebaja ya conocida del PIB francés operando como parcial contrapeso.
Valoración. La fortaleza europea de esta semana tiene menos que ver con una demanda interna que se recupera que con una reasignación de oferta y un artificio contable: el pedido industrial alemán responde a que Asia quedó más expuesta al cierre de Ormuz, no a que el consumidor europeo gaste más, y la revisión irlandesa infla el PIB agregado sin que el gasto personal del bloque se mueva en la misma proporción. Para el Banco Central Europeo, esa distinción es secundaria: un PMI de servicios que aguanta y una actividad que no da señales de romperse le bastan para sostener el sesgo restrictivo, mientras el propio Consejo revisa al alza su estimación de tasa neutral y aleja la posibilidad de que diciembre sea la última subida. El invierno europeo llega con las reservas de gas en su nivel más bajo registrado y con un núcleo inflacionario que ya no se explica solo por energía, de modo que la pausa que el mercado alemán querría para consolidar su repunte exportador no está sobre la mesa del BCE. El Reino Unido enfrenta la misma tensión con una variable adicional: una posición fiscal que ya no puede gastar más y por eso empieza a redefinir cómo mide el valor de lo que construye, en simultáneo con una relación comercial con Washington que penaliza justo el acercamiento a Europa que Londres busca profundizar.
III. Asia: China calibra el deshielo de tierras raras antes de la cumbre con Washington, mientras el yen fuerza un ajuste que amenaza con desbordar el carry trade global
La actividad china sostuvo su ritmo de expansión en agosto: el PMI compuesto llegó a 52,1 puntos, con la manufactura en 51,5 y los servicios en 51,4, apoyados en la demanda interna y en nuevos pedidos de exportación. El encarecimiento de insumos y materias primas no se trasladó a los precios finales, que permanecen estables, una combinación que confirma cuánto pesa todavía la debilidad del consumo sobre cualquier repunte de costos. El sector digital, forzado a abandonar las guerras de subsidios entre plataformas por decisión regulatoria, migra ahora hacia el comercio minorista de entrega instantánea, un reacomodo que Pekín dirige más de lo que el mercado elige.
Las tierras raras siguen siendo la palanca más afilada de la relación bilateral a tres semanas de la visita de Xi Jinping a Washington, prevista para el 24 de septiembre. Un grupo de proveedores chinos rechaza desde comienzos de agosto enviar cargamentos a compradores estadounidenses, después de que Pekín sancionara a la Responsible Business Alliance —el organismo que audita cadenas de suministro de minerales— y dejara expuestas a represalias a las firmas que cumplan ese marco de auditoría; China enmarca la medida como respuesta a las restricciones de la Comisión Federal de Comunicaciones sobre laboratorios de pruebas, drones, enrutadores, cables submarinos y equipos de robótica avanzada, una disputa regulatoria paralela que ninguna de las dos partes reconoce formalmente como violación de la tregua de Busán. Las exportaciones de imanes y tierras raras en general se recuperaron desde las restricciones de abril de 2025, pero los precios de itrio, fosfuro de indio y tungsteno —insumos de uso militar, aeroespacial y de semiconductores— permanecen bajo presión de suministro, con envíos de itrio a Estados Unidos que todavía equivalen a la mitad del nivel de 2024 y empresas estadounidenses esperando más de seis meses por licencias. La estrategia de Pekín combina firmeza y cálculo: tras dos meses sin despachar itrio a compradores estadounidenses, China envió 27 toneladas en julio, el segundo mayor volumen mensual desde enero de 2025, y varias firmas de EE.UU. reportan licencias aprobadas tras largas esperas. Reva Goujon, de Rhodium Group, anticipa que Pekín relajará algo más los controles antes de la cumbre para desactivar la acusación de incumplir Busán, un ajuste que luce táctico y reversible, no un cambio de postura.
Hong Kong sumó la pieza institucional de la semana con su primer plan quinquenal: ampliar el uso del yuan extraterritorial, profundizar los canales de inversión transfronteriza —Stock Connect, Bond Connect, Wealth Management Connect— y desarrollar el comercio de materias primas, alineando sus prioridades con el decimoquinto plan quinquenal de China continental bajo un enfoque que las propias autoridades describen como liderado por el mercado y guiado por el gobierno. El proyecto de la Metrópolis del Norte, que combinará universidades, desarrollo tecnológico y vivienda cerca de la frontera continental, y el interés del regulador de valores en gestionar el riesgo de la inteligencia artificial en las finanzas completan una agenda que busca consolidar a Hong Kong como puerta de entrada de capital internacional hacia China, justo cuando la moneda china necesita esa infraestructura para ganar terreno más allá del comercio bilateral.
Japón corre en la dirección opuesta a China en su ciclo monetario. La actividad se sostuvo diecisiete meses consecutivos en expansión —PMI compuesto de 53,5 y servicios en 52,5 en agosto— pese a exportaciones más débiles, mientras los precios de venta suben a su segundo ritmo más rápido desde 2007, una combinación que consolidó la expectativa de una subida del Banco de Japón este mes. El yen avanza cerca de 2% frente al dólar en la semana, su mejor racha desde la intervención conjunta de Estados Unidos y Japón a finales de julio, en un giro de posicionamiento que Citigroup describe como un salto de posturas bajistas a alcistas desde comienzos de agosto. Dos fuerzas convergen sobre la moneda: la Reserva Federal perdió convicción sobre una subida propia tras los comentarios de Waller, lo que estrecha el diferencial de tasas que sostenía la debilidad del yen, y el consejero del Banco de Japón Hajime Takata —único disidente en la decisión de julio de no mover tasas— planteó públicamente la posibilidad de subidas consecutivas o de mayor magnitud. La probabilidad de una subida de 25 puntos básicos hasta 1,25% este mes escaló a 97% según Tokyo Tanshi, desde 52% hace un mes, con 56% de probabilidad de otro movimiento en diciembre. El riesgo detrás de ese giro no es menor: JPMorgan calcula que las posiciones cortas en yenes acumuladas desde que la primera ministra Takaichi asumió el cargo llegan a unos 17 billones de yenes, y una reversión completa podría llevar al USD/JPY hasta el rango de 142 a 146, un desenlace que Stephen Jen compara con el desapalancamiento forzoso de 1998 tras el colapso de Long-Term Capital Management.
El ajuste tiene, además, una pata doméstica independiente del carry trade: el repunte de los rendimientos de la deuda japonesa hacia niveles históricos empuja a los inversionistas institucionales del país a repatriar capital, con ventas de bonos extranjeros al ritmo más rápido en cuatro años y el mercado todavía vigilando si el Fondo Gubernamental de Inversión en Pensiones, con 1,8 billones de dólares en activos, decide rotar hacia activos domésticos. Ese fondeo que regresa a casa se topa con un consumidor que ya cede terreno: el gasto real de los hogares cayó 3,6% interanual en julio, una contracción casi tres veces mayor que el 1,3% que anticipaba el consenso y su octava caída mensual consecutiva, justo cuando Teikoku Databank proyecta que 4.923 productos subirán de precio en septiembre —el mayor número mensual del año y una cifra que prácticamente triplica los 1.467 productos de hace un año—, con el encarecimiento de materias primas y energía explicando más del 90% y 65% de esos ajustes, respectivamente. Un banco central que endurece política mientras el consumo se contrae y hasta la salsa de soja y la mayonesa suben de precio enfrenta un balance de riesgos menos cómodo que el que sugiere el titular de la inflación.
La normalización de tasas también encarece la propia agenda fiscal que la sostiene. Las solicitudes presupuestarias japonesas para el año fiscal 2027 saltaron a 143,1 billones de yenes, un nivel comparable al de la era pandémica, después de que el rendimiento del bono a 10 años tocara 3% por primera vez desde 1996 y obligara al Ministerio de Finanzas a elevar su tasa de interés estimada de 3,0% a 3,8%; solo el servicio de la deuda solicitado llegó a un récord de 36,64 billones de yenes, 5,36 billones más que en el año fiscal actual. La estrategia de inversión de largo plazo de la primera ministra Takaichi —con 12,2 billones de yenes ya pedidos para inteligencia artificial, semiconductores y seguridad económica— requiere gasto sostenido justo cuando ese mismo gasto se encarece por las tasas más altas que el propio ciclo de normalización del Banco de Japón viene a confirmar.
Valoración. China y Japón condensan esta semana los dos extremos de un mismo ciclo, y ninguno ofrece una salida limpia. Pekín administra su ventaja en tierras raras con precisión antes de la cumbre del 24 de septiembre —firme en itrio y tungsteno, flexible lo justo para negar el incumplimiento de Busán—, una calibración táctica que dice más sobre su disposición a usar esa palanca cuando le convenga que sobre una distensión real. Japón enfrenta el problema inverso: un Banco de Japón que por fin tiene el consenso para subir tasas de forma consecutiva llega en el momento menos cómodo, con un consumidor que lleva ocho meses recortando gasto real, una ola de aumentos de precios de alimentos sin precedente reciente y un costo de la deuda pública que ya se dispara antes de que el banco central mueva un solo punto básico adicional. El riesgo mayor no está en ninguno de esos datos por separado, sino en los 17 billones de yenes en posiciones cortas que financian carry trades en medio mundo: si esa posición se revierte con la velocidad que JPMorgan describe, el ajuste no se queda en Tokio.
IV. México y Brasil: el récord exportador mexicano oculta una trampa de bajo valor agregado, mientras Brasil negocia su credibilidad fiscal a un mes de las urnas
México encadenó en julio su mejor mes exportador de la historia: los envíos a Estados Unidos superaron por primera vez la barrera de los 60.000 millones de dólares —60.500 millones, un alza interanual de 33%— y elevaron la participación mexicana en las importaciones totales estadounidenses a 18,2%, por encima de Canadá (10,1%), China (8,1%) y Vietnam (7,9%). El comercio corrió en ambas direcciones: Estados Unidos también exportó un monto sin precedentes de 34.200 millones de dólares hacia México, que se consolidó como su principal socio comercial del mes y, a la vez, como la fuente de su mayor déficit bilateral. El acumulado enero-julio confirma la tendencia, no un dato aislado: exportaciones mexicanas a Estados Unidos por 358.700 millones de dólares, un alza de 16% interanual, con una cuota acumulada de 17,3% frente a 11,2% de Canadá y 7,8% de Taiwán, y un déficit estadounidense con México de 129.900 millones de dólares, el segundo más alto entre sus socios comerciales. En el agregado nacional, las exportaciones mexicanas crecieron casi 28% interanual entre enero y julio —su mayor ritmo desde 2010—, con un superávit comercial superior a 9.200 millones de dólares y una inversión extranjera directa cercana a 35.000 millones, cifras que el Gobierno exhibe como evidencia de un “milagro mexicano” pese a los aranceles de Trump.
Detrás de ese titular, economistas consultados por DW identifican un patrón menos favorable. Gabriela Siller, de Grupo Financiero BASE, advierte que buena parte del salto exportador corresponde al ensamblaje de equipo de cómputo: insumos que llegan desde Taiwán, Vietnam, Corea del Sur, Malasia y Tailandia para su armado final y reexportación hacia Estados Unidos, donde el auge de los centros de datos de inteligencia artificial dispara la demanda de servidores, mientras sectores como el automotor y otras maquilas pierden terreno. Ignacio Martínez Cortés, de la UNAM, resume el fenómeno como una conversión de México en maquilador del boom de IA estadounidense, con importaciones de insumos creciendo a un ritmo inédito de 25,57% que deja al país funcionando más como trampolín de productos asiáticos hacia Estados Unidos que como generador de valor agregado propio. La inversión extranjera récord tampoco equivale a nearshoring: se explica sobre todo por reinversión de utilidades, mientras la inversión fija bruta —la que amplía capacidad productiva real— cayó 0,5% hasta mayo, con un desplome de casi 4% en maquinaria y equipo, lastrada por tres incertidumbres que los propios analistas identifican: la jurídica, tras la elección de jueces; la comercial, por los vaivenes de Trump y la revisión del T-MEC; y la física, por la violencia del crimen organizado sobre la logística.
La triangulación de origen chino agrava la fricción con Washington de cara a esa revisión. Tras los aranceles de Trump, Pekín trasladó buena parte de su producción hacia Vietnam y otros países asiáticos con tratados de libre comercio con México, que ahora exportan hacia territorio mexicano los insumos que antes salían directamente de China para su ensamblaje y reexportación libre de arancel; siete de cada diez productos de once países asiáticos siguen siendo competitivos pese a los gravámenes mexicanos, evidencia de que esa política arancelaria no ha cerrado la puerta trasera. El Ejecutivo mexicano respondió enviando al Senado una reforma a la Ley de Inversión Extranjera que exigirá autorización estatal para adquisiciones superiores al 49% del capital en sectores sensibles —energía, telecomunicaciones, semiconductores, inteligencia artificial, datos y biotecnología—, pensada para mantener al capital chino fuera de las cadenas críticas, aunque Siller advierte que la medida podría limitar, de paso, una oportunidad genuina de nearshoring en el ensamblaje de equipo de cómputo. El secretario de Economía, Marcelo Ebrard, plantea la innovación como salida a ese dilema, aunque los números lo desmienten por ahora: solo 9% de las patentes tramitadas este año en México son de origen nacional —frente a 800 que concede China y 270 Estados Unidos por cada una mexicana—, con apenas 3,4% del PIB destinado a educación y un marginal 0,2% a ciencia y tecnología.
Brasil transita su propia prueba de credibilidad a un mes de las elecciones. El PIB creció 0,5% intertrimestral en el segundo trimestre, apenas por encima del 0,4% esperado pero en desaceleración frente al arranque del año, con una Selic todavía en 14% enfriando el consumo y la inversión mientras el plan de estímulo de Lula amortigua para los hogares el encarecimiento de la energía derivado del conflicto en Medio Oriente, a costa de una presión inflacionaria que erosiona el esfuerzo del banco central por llegar a la meta de 3%. El ministro de Planificación, Bruno Moretti, sostiene que un eventual cuarto mandato podría llevar el balance primario de un déficit a un superávit de 1,5% del PIB —una mejora de dos puntos porcentuales— sin recortes profundos, apoyándose en frenar el crecimiento del gasto obligatorio; rechazó de plano, eso sí, cualquier fórmula que indexe las pensiones por debajo del salario mínimo. El presupuesto de 2027 ya anticipa el primer paso: un superávit primario bruto de 83.400 millones de reales, equivalente a 0,5% del PIB, que se reduce a apenas 18.600 millones —0,13% del PIB— una vez excluidos hasta 65.700 millones en gastos ordenados por tribunales y ciertas partidas de defensa, salud y educación, frente a un déficit primario proyectado de 0,4% del PIB para 2026. La deuda bruta, mientras tanto, ya subió cerca de 10 puntos hasta 82,5% del PIB desde que Lula asumió en 2023, y los inversionistas prestan cada vez más atención al déficit nominal —que se acerca a 10% del PIB— que al resultado primario en sí.
El presupuesto también reserva 97.900 millones de reales para crédito subvencionado con fondos públicos, un instrumento que sus críticos consideran una forma de elevar el endeudamiento fuera del balance primario y de sostener la demanda justo cuando el banco central busca contenerla; Moretti responde que el desembolso gradual limita el impacto sobre la deuda y que “se trata de subvenciones moderadas a cambio de alta rentabilidad”, atribuyendo buena parte de la presión sobre precios a choques de oferta externos como El Niño o el petróleo, ajenos a la política fiscal. Con la primera vuelta el 4 de octubre y la ventaja de Lula sobre Flávio Bolsonaro estrechándose, el mercado ya se mueve: acciones locales al alza y un real que supera a sus pares, en una lectura que castiga menos la incertidumbre electoral que la posibilidad de que el próximo gobierno, sea cual sea, deba gobernar con menos margen fiscal del que sugiere el discurso oficial. El comercio exterior, entre tanto, sigue siendo el ancla más sólida de la economía brasileña: el superávit de agosto se amplió 23,8% interanual hasta 7.390 millones de dólares, por encima de lo esperado, con exportaciones creciendo 12,2% —lideradas por la industria extractiva (16,4%) sobre la agricultura (11,4%) y las manufacturas (10,2%)— y un comercio con la Unión Europea que saltó 46,4%, mientras el superávit con China y Argentina se redujo y el intercambio con Estados Unidos arrojó déficit.
Valoración. México y Brasil comparten esta semana una misma lección: los datos agregados esconden más de lo que revelan. El récord exportador mexicano no es evidencia de relocalización productiva sino de una ventana arancelaria y logística que Asia aprovecha para llegar a Estados Unidos vía ensamblaje mexicano, un arbitraje que genera empleo y divisas pero deja el valor agregado —y con él la resiliencia de largo plazo— del lado equivocado de la frontera; la revisión del T-MEC, con Washington ya vigilando la triangulación china, es el punto donde ese arbitraje puede volverse pasivo en lugar de activo. Brasil enfrenta una versión fiscal del mismo problema: el superávit primario que exhibe el Gobierno para 2027 depende en más de tres cuartas partes de gastos que simplemente se excluyen de la meta, no de un ajuste estructural, y la promesa de Moretti de un superávit de 1,5% del PIB hacia el final de un eventual cuarto mandato compite con una deuda bruta que ya subió diez puntos y con 97.900 millones de reales en crédito subvencionado que empuja demanda justo cuando el banco central defiende su meta de inflación. En ambos países, el comercio exterior —el superávit brasileño con la Unión Europea, el mexicano con Estados Unidos— sostiene hoy lo que la inversión productiva y la disciplina fiscal, respectivamente, todavía no logran sostener por sí solas.
V. Colombia: el Banco de la República admite que ni una tasa del 12% garantiza la meta de 2027, mientras el CARF encuentra un hueco fiscal mayor al que reconoce el Gobierno
La inflación colombiana cedió a 6,03% anual en julio, por debajo del 6,14% de junio y del 6,2% que anticipaba el consenso de Bloomberg, según el DANE, pero el codirector del Banco de la República, Mauricio Villamizar, se encargó de que esa sorpresa favorable no se leyera como un giro de tendencia. En entrevista con Bloomberg Línea publicada el 3 de septiembre, calificó la tasa de intervención de 12% —tras el alza de 75 puntos básicos en junio y su continuidad en julio— como “claramente contractiva”, pero advirtió que “no parece suficiente para llevar la inflación a la meta el próximo año”. El riesgo, explicó, no es solo la persistencia del desvío frente al 3%, sino que hogares y empresas empiecen a asumir como normal una inflación cercana al 6%, un umbral a partir del cual el indicador deja de ser un dato y se incorpora a salarios, contratos y decisiones de precios.
Villamizar fue más allá de la cifra nominal: sostuvo que el grado de restricción monetaria depende también de las expectativas de inflación y de la tasa neutral, hoy elevada por el riesgo país, de modo que “una tasa de 12% compra menos restricción de la que su cifra sugiere”, y dejó abierta la puerta a un endurecimiento adicional. Para considerar un recorte no bastaría un buen dato aislado: exigió una reducción sostenida de la inflación total y básica, una convergencia más clara de las expectativas hacia el 3%, una moderación ordenada de la demanda y una mejora creíble del panorama fiscal, un escenario que calificó de “todavía lejano” y que, en su opinión, estaría más cerca si los aumentos salariales de los últimos años hubieran guardado relación con la productividad y si la política fiscal hubiera sido contracíclica. Introdujo además el concepto de tasa de sacrificio —cuánto producto y empleo debe ceder la economía para bajar la inflación— para argumentar que actuar ahora, con una economía resiliente, cuesta menos que esperar a que la actividad ya se haya debilitado: “el costo de actuar es menor hoy; el de esperar puede ser mayor”.
Las expectativas de inflación tampoco ofrecen alivio: se ubican entre 5% y 6% a un año y algo por encima de 4% a dos años, sin trayectoria explosiva pero lejos de un anclaje satisfactorio en la meta. En la base de la cadena de precios, la señal es más alentadora: el Índice de Precios al Productor subió apenas 0,76% interanual en agosto —su menor ritmo desde febrero, tras 1,51% en julio— y cayó 0,33% mensual, con los bienes importados y de capital liderando el retroceso y la agricultura como única rama por encima del promedio (6,80%, con las papas disparándose 129,82% y los cítricos 58,43%, frente a caídas de 18% y 19% en café); es el tipo de moderación que, de sostenerse, terminaría por trasladarse al consumidor, aunque Villamizar ya advirtió que un solo dato favorable no altera el diagnóstico de la Junta. Sobre el frente fiscal, distinguió entre el impacto ordinario de la política fiscal —que puede elevar la prima soberana, la tasa neutral, la tasa de cambio y las tasas de largo plazo, canales que se intensifican “en episodios de estrés fiscal, como el actual”— y una situación de dominancia fiscal plena, que descartó tanto para hoy como para el régimen de inflación objetivo en su conjunto. Aun así, reconoció que las mayores necesidades de financiamiento del Gobierno, que saltaron de $130 billones a $266 billones en el nuevo Presupuesto General de la Nación, pueden desplazar crédito privado y presionar al alza las tasas de los TES; como evidencia de que la señal fiscal mueve la curva de forma independiente de la tasa del Banco, citó que el TES a 10 años cedió de niveles cercanos a 15% hasta cerca de 12% desde mayo, pese a que la Junta subió su tasa de política 75 puntos básicos en junio. Un ajuste fiscal creíble, calculó, podría reducir el grado de restricción efectivo actual —de unos tres puntos porcentuales— a un nivel similar con una tasa nominal cercana al 8%, lo que abriría espacio para recortar sin abandonar la postura contractiva.
El Comité Autónomo de la Regla Fiscal (CARF) fue más lejos que el propio Banco de la República al calificar de optimista el sinceramiento del ministro Miguel Gómez: para el organismo, el presupuesto de 2027 está “estructuralmente desfinanciado”, porque excluir $30,2 billones de ingresos extraordinarios inciertos deja las apropiaciones sin fuente de ingreso corriente que las respalde. Sus proyecciones superan las oficiales en cada métrica: un déficit total de 7,8% del PIB para 2026 ($156,5 billones) frente al 7,2% que calcula Hacienda ($143,9 billones), un déficit primario de 3,9% ($77,7 billones) frente a 3,3% ($67,3 billones), y una deuda neta que llegaría a 67,3% del PIB en 2027 frente al 66,2% oficial, con el riesgo de desbordar el límite legal de 71% si el ajuste estructural no se cumple. El diagnóstico de fondo es estructural, no coyuntural: el gasto primario colombiano se expandió 2,5 puntos del PIB entre 2019 y 2026 mientras el de sus pares de la Alianza del Pacífico se contraía en promedio, presionado por salud, el Sistema General de Participaciones y transferencias que dejan al presupuesto nacional secuestrado por asignaciones rígidas —esas mismas, junto a pensiones y el subsidio a combustibles del FEPC—, mientras cerca de un tercio del recaudo tributario se destina ya solo a pagar intereses de una deuda cuyo servicio proyectado para 2027 asciende a 4,9% del PIB. El propio CARF cuestiona la viabilidad del financiamiento planteado —$150,9 billones en TES y US$26.101 millones de crédito externo— en un mercado local que luce apretado para absorberlo.
La actividad real, mientras tanto, sorprendió al alza en el segundo trimestre: el PIB creció 3,5% anual, por encima del 2,2% del trimestre previo y de las proyecciones de Davivienda (3,2%) y del mercado (3,3%), aunque más de la mitad de ese avance lo explicó un gasto público cuyo protagonismo luce insostenible frente al ajuste fiscal ya comprometido. Davivienda elevó a 2,5% su proyección de crecimiento para 2026, pero anticipa una moderación a 2,3% en 2027 a medida que esa contribución estatal se retira, y ya incorpora el terremoto del 10 de agosto en sus cálculos: un impacto negativo de 0,32 puntos en el tercer trimestre —con un crecimiento trimestral proyectado de apenas 1,6%— compensado en 2027 por un efecto positivo de 0,25 puntos por la reconstrucción, dado que los departamentos más golpeados concentran cerca de 17% del valor agregado manufacturero nacional pero cuentan con normas de sismorresistencia vigentes desde 1984 que limitaron el daño estructural. El consumo de los hogares, por su parte, se modera por una base alta de comparación, la apreciación del peso que golpea el poder adquisitivo de los hogares receptores de remesas y el encarecimiento del crédito derivado del ajuste salarial y de tasas, aunque el mercado laboral no ha mostrado hasta ahora deterioro frente a esos mayores costos laborales.
El peso colombiano se apreció 18,2% en lo corrido de 2026, muy por encima del 5,9% de México y el 6% de Brasil, y el Gobierno descartó intervenir el mercado cambiario pese a las peticiones del sector exportador agrupado en la Andi: el viceministro Andrés Quevedo prefirió vincular la fortaleza del peso al diferencial de tasas y al precio del petróleo, y apostar por la confianza fiscal —no por la intervención— como la vía para que la moneda encuentre “niveles adecuados”. La molestia empresarial tiene una base real: mientras el oro no monetario lideró las exportaciones colombianas de enero a julio con un salto de 90,5% y los hidrocarburos avanzaron 16,6%, el café cayó 9,5%, el cacao se desplomó 62,3% y las manufacturas retrocedieron 2,5%, de modo que la revaluación golpea justo a los sectores no extractivos que más necesitan del tipo de cambio para competir. Villamizar, desde el Banco, defiende esa misma fortaleza cambiaria como el principal freno de la inflación —sin ella, estimó, el indicador rondaría más cerca de 8% que de 6%— y descartó que la política monetaria persiga un nivel de tasa de cambio, dejando a Colombia con dos autoridades que leen la misma revaluación como alivio antiinflacionario y como amenaza exportadora, sin ningún mecanismo que concilie ambas lecturas.
Valoración. Colombia atraviesa esta semana el momento en que el propio diagnóstico oficial deja de ser el más pesimista disponible: el CARF encuentra un déficit, una deuda y una necesidad de financiamiento mayores a los que reconoce Hacienda, con el mismo argumento que ya usa el Banco de la República para explicar por qué una tasa de 12% no garantiza la meta de 2027 —el gasto rígido no deja margen de maniobra, y la prima de riesgo que ese gasto alimenta encarece la propia lucha contra la inflación—. La política monetaria y la fiscal quedan atadas por el nudo que Villamizar describe sin nombrar dominancia fiscal: cada punto adicional de estrés en las cuentas públicas eleva la tasa neutral, resta eficacia a la tasa nominal y aplaza el momento en que el Banco pueda bajarla sin poner en riesgo la desinflación. El peso fuerte compra tiempo en el frente inflacionario mientras lo resta en el exportador, y el terremoto añade un choque real que, por ahora, luce administrable pero consume el poco espacio fiscal disponible para responder a la próxima sorpresa. Lo que de verdad decide el rumbo no es ninguno de estos datos por separado, sino si la ley de ajuste fiscal que el Gobierno promete presentar este semestre logra el respaldo político que hasta ahora ningún anuncio de sinceramiento ha conseguido sustituir.
VI. Mercados financieros
Renta variable
Wall Street cerró la semana en clave de aversión al riesgo, exactamente el desenlace que el bloque de Estados Unidos ya anticipaba: la nómina de agosto, muy por encima del consenso, devolvió fuerza a la apuesta por una subida de tasas en septiembre y encareció de inmediato el costo de capital implícito en las acciones. El Dow Jones cerró la semana con una caída de 0,30%, el S&P 500 quedó prácticamente plano y el Nasdaq logró un avance marginal de 0,30%, un balance que esconde movimientos individuales mucho más violentos: Tesla se desplomó más de 6% —su peor sesión desde el 23 de julio— tras un lanzamiento de su Cybercab que decepcionó al mercado, y Lululemon se hundió 20% después de proyectar resultados por debajo de lo esperado. Volkswagen ofreció el contraste: sus acciones saltaron 6% el viernes al anunciar el recorte de 50.000 empleos adicionales dentro de su plan de transformación, la clase de noticia que el mercado sigue premiando cuando viene acompañada de disciplina de costos.
Europa cerró la semana con pérdidas moderadas pero generalizadas: el CAC 40 bajó 0,1% el viernes hasta 8.279 puntos y acumuló una caída de 1,3% en la semana, presionado por las ventas minoristas de la eurozona, que retrocedieron 0,6% en julio frente a un consenso que esperaba un alza de 0,3%, y por una construcción francesa que se contrajo al ritmo más pronunciado desde mayo de 2020. El lujo se movió mixto —Hermès cedió 1,6% y LVMH 0,4%, mientras L’Oréal ganó 1,4% y Kering 0,2%—, TotalEnergies perdió 2,5% con el retroceso del petróleo, y Dassault Systèmes se desplomó 6,5% contagiada por la debilidad de los hiperescaladores expuestos a la inteligencia artificial en Wall Street, un canal que conecta directamente la corrección tecnológica estadounidense con la bolsa francesa. Los industriales resistieron mejor: Legrand subió 3,3% después de que Deutsche Bank elevara su precio objetivo a 160 euros, y STMicroelectronics ganó 1,8% de la mano de la fortaleza de los fabricantes de chips estadounidenses, mientras Vinci avanzó 0,7% pese al deterioro del sector construcción.
El COLCAP fue la excepción regional con un cierre al alza de 0,40%, sostenido menos por fundamentos macro que por catalizadores accionarios puntuales: la Asamblea de Grupo Sura tiene previsto aprobar un programa de recompras por 500.000 millones de pesos vigente hasta marzo de 2028, y Mineros aparece como candidata a integrar el VanEck Junior Gold Miners ETF, lo que anticipa flujos pasivos adicionales hacia el papel. Ecopetrol volvió a liderar el volumen negociado con 55.187 millones de pesos, seguida de PF Cibest y Cementos Argos, mientras el podio de valorizaciones lo ocupó Fabricato con un salto de 30,95%, muy por delante de Conconcreto (5,94%) y Grupo Argos (2,10%); en el otro extremo, ETB cedió 3,94% y las preferenciales de Grupo Argos y Grupo Cibest retrocedieron 1,67% y 1,37%, respectivamente. Que el mercado colombiano suba por recompras y expectativas de inclusión en índices, y no por una mejora en la lectura fiscal o cambiaria, confirma que el optimismo accionario local sigue siendo más técnico que estructural.
Renta fija
Los Treasuries recorrieron toda la semana antes de cerrarla apenas un poco más caros que como la empezaron. El lunes, la reanudación de los enfrentamientos entre Estados Unidos e Irán encareció el crudo y empujó al 10 años hasta niveles no vistos desde 2023, en un movimiento que combinó el temor a una energía más cara con la promesa de Warsh de no ceder en la lucha contra la inflación; el jueves, el giro dovish de Christopher Waller —dispuesto a mantener la tasa si la inflación sigue acercándose al 2%— revirtió buena parte de esa presión y permitió un fuerte repunte de los bonos. El viernes, la nómina de agosto deshizo otra vez ese alivio: el 10 años cerró la semana en 4,784% —un alza semanal de 6,4 puntos básicos—, con el 2 años en 4,37%, el 5 años en 4,58% (máximo desde enero de 2025) y el 30 años estable en 5,24%. Los swaps ligados a la reunión de septiembre descontaban 16 de los 25 puntos básicos de una eventual subida, con 38 puntos acumulados hacia fin de año, mientras Kevin Flanagan, de WisdomTree, sostenía que el dato laboral no es obstáculo para un alza y Jeffrey Rosenberg, de BlackRock, seguía condicionando cualquier pausa al avance continuo de la inflación.
En Europa, el Bund alemán a 10 años cerró en 3,354%, máximo de 52 semanas y el nivel más alto en más de quince años, con el diferencial Francia-Alemania en 85,3 puntos básicos e Italia-Alemania en 79,7, evidencia de que la prima fiscal periférica —Francia a la cabeza— no cede pese al buen dato de pedidos de fábrica alemanes. Los mercados monetarios ya descuentan por completo la subida de 25 puntos del Banco Central Europeo la próxima semana y asignan una probabilidad cercana al 100% de que la tasa de depósito llegue a 3% hacia junio de 2027, es decir, dos alzas adicionales sobre la de la próxima semana, lo que mantiene el costo de financiamiento europeo bajo presión sostenida. Los Gilts británicos a 10 años tocaron 5,06%, su nivel más alto desde 2008, castigados por el mismo desequilibrio fiscal que ya obligó al Tesoro británico a replantear cómo evalúa sus inversiones de largo plazo. Como factor estructural de fondo, el fondo soberano de Noruega propuso reducir su asignación a bonos gubernamentales de 70% a 50% de su portafolio de renta fija, un ajuste que, de aprobarse, restaría demanda marginal a los Treasuries en el largo plazo.
El apetito por riesgo local coincidió con un COLCAP que cerró la semana en 2.545 puntos —un avance de 3,5% cerca de máximos históricos— impulsado por la inminente inclusión de Grupo Sura en el FTSE Global Equity Index Series, su programa de recompras por hasta 500.000 millones de pesos y el respaldo de Ecopetrol ante el repunte del crudo, el mismo trasfondo de mayor apetito que permitió a los TES revertir gran parte de la corrección de la semana anterior. La curva de tasa fija cerró con valorizaciones generalizadas y mayor compresión en el tramo largo: en el balance semanal, el Oct-2050 lideró con -35,8 puntos básicos, el Nov-2027 con -29,8 y el Feb-2030 con -28,6, mientras que en la sesión del viernes el Feb-2033 cerró en 12,35% (-9 pb), el Oct-2034 en 12,45% y el Oct-2050 en 12,36% (-8 pb cada uno), el Jun-2032 en 12,40% (-5 pb) y, en el tramo corto, el Nov-2027 en 11,72% y el Abr-2028 en 12,13%. Los TES UVR se movieron con menos consenso —desvalorizaciones en referencias intermedias como abril 2035, febrero 2037 y junio 2049 (entre 25 y 26 puntos básicos), compensadas por valorizaciones en marzo 2027, febrero 2062 y marzo 2041— en medio de una postura cauta antes del dato de inflación local. El mercado primario acompañó el apetito con un saldo total de TES de $801,56 billones (+$1,2 billones) y con Hacienda anunciando subastas por $1,4 billones en pesos —por encima de los $1,2 billones inicialmente previstos— y $600.000 millones en UVR, ambas con sobreadjudicación del 100% si la demanda triplica la oferta. El techo de esa recuperación, sin embargo, sigue siendo fiscal: el CARF proyecta un déficit primario de 3,9% del PIB para 2026 ($77,76 billones), gastos por intereses de $78,76 billones y una deuda neta que llegaría a 67,3% del PIB en 2027, las mismas cifras que ya alimentan las dudas del propio Banco de la República sobre la meta de inflación de 2027.
Divisas
El dólar cerró la semana con una depreciación generalizada —el índice DXY perdió 0,5%— en un entorno de menor aversión al riesgo y con Christopher Waller transmitiendo confianza en el proceso de desinflación estadounidense, aunque ese retroceso se moderó de forma notable el viernes: la nómina de agosto elevó las probabilidades de una subida de la Fed al rango 58%-63%, y el índice cerró la sesión en 99,17 (+0,17%), consolidando la fortaleza que el diferencial de tasas le devolvió sobre el cierre semanal. El euro, que había avanzado 0,3% en la semana, cedió terreno el viernes desde un máximo intradía de 1,1633 hasta cerrar en 1,1605 (-0,18%), con los 38 puntos básicos de alzas del BCE ya descontados para fin de año limitando su margen de recuperación. La libra se debilitó hacia un mínimo de dos semanas cerca de 1,35 antes de recortar pérdidas y cerrar en 1,3512 —una caída semanal de apenas 0,1%—, con el mercado descontando por completo una subida del Banco de Inglaterra antes de fin de año y otra en marzo de 2027, aunque se espera que en la reunión de septiembre los responsables de política opten por esperar y observar la transmisión del conflicto en Medio Oriente hacia la energía; Huw Pill insistió en que subir ahora reduciría el riesgo de un endurecimiento más agresivo después, mientras los Gilts a 10 años extendían su avance hasta 5,23% el viernes, su nivel más alto desde 2008 y reflejo de la misma tensión fiscal que ya presiona al Tesoro británico.
El yen fue, por amplio margen, la divisa desarrollada de mejor desempeño en la semana, con un alza de 2,4% sostenida por las crecientes expectativas de una subida del Banco de Japón y por las señales de Kazuo Ueda a favor de continuar la normalización monetaria —el mismo riesgo de desarme del carry trade que ya se describió en el bloque de Asia—, mientras el USD/JPY se mantuvo estable el viernes en 155,85. El resto de monedas desarrolladas se movió con menor convicción: el dólar canadiense y el australiano ganaron 0,5% cada uno, el yuan 0,3%, y el franco suizo cedió 0,1% en línea con la libra. En mercados emergentes, la debilidad general del dólar y el mejor apetito por riesgo favorecieron un desempeño mixto: el real brasileño se apreció 1,3% —impulsado puntualmente por una encuesta que mostró un empate entre Lula y Flávio Bolsonaro— y el peso mexicano 0,9%, mientras el peso chileno y el sol peruano perdieron 0,2% cada uno, con el CLP encaminado a su cuarta caída semanal consecutiva ante la expectativa de que el banco central chileno mantenga su tasa en 4,50%, y el PEN acumulando su segunda semana de pérdidas.
El peso colombiano lideró el desempeño regional con una apreciación semanal de 2,3%, la mayor entre sus pares, apoyado en la debilidad externa del dólar, un salto de 7,3% del Brent hasta 95,39 dólares, la fuerte demanda de los Intermediarios del Mercado Cambiario en la subasta de opciones put del Banco de la República y la expectativa de que la Nación monetice dólares para reforzar su caja en pesos tras la presión que le impuso el presupuesto; el avance estuvo solo parcialmente contenido por la mayor prima de riesgo soberano y las preocupaciones fiscales que ya recorren el resto de la edición. El viernes extendió esa tendencia: el USD/COP cerró en $3.127, 15,65 pesos por debajo del cierre del jueves ($3.142,65) —una apreciación diaria de 0,50%—, dentro de un rango entre $3.109 y $3.150 y con un volumen de US$1.209 millones, la cuarta sesión consecutiva de apreciación del peso y parte de una racha de diez semanas positivas para las divisas emergentes, la más larga desde 2007. Las ventas de dólares del Gobierno para recomponer su posición de caja en pesos completaron el respaldo directo a la moneda.
Commodities
Los metales preciosos cerraron la semana bajo la misma presión que ya se sintió en la renta fija y las divisas: el argumento de una Fed más dura le restó atractivo a cualquier activo que no paga rendimiento. La plata cayó 3% el viernes hasta menos de 65 dólares la onza y el oro retrocedió 1,3% hasta unos 4.430 dólares, tras haber superado brevemente los 4.500 dólares el jueves cuando las expectativas de endurecimiento se habían moderado; la nómina de agosto —162.000 empleos frente a 56.000 esperados, con la revisión de julio al alza en 23.000 y un desempleo estable en 4,1%— devolvió a los mercados monetarios una probabilidad cercana a 60% de una subida en septiembre según la herramienta FedWatch del CME, y con ella la presión sobre ambos metales. El platino se negoció cerca de 1.830 dólares tras tocar un mínimo de dos semanas, y el paladio cedió por debajo de 1.410 dólares, aunque ambos se sostienen sobre un argumento estructural que trasciende el vaivén semanal de tasas: la demanda de vehículos híbridos resiste la volatilidad de los combustibles que castiga al motor de combustión interna, y la presión regulatoria contra los autos chinos —la Unión Europea evalúa extender a los híbridos los aranceles ya vigentes sobre eléctricos, mientras una coalición que incluye a General Motors, Toyota y Volkswagen pide en Estados Unidos una prohibición permanente— apunta a sostener a mediano plazo la demanda de ambos metales en convertidores catalíticos, incluso si el ciclo de tasas les resta terreno en lo inmediato.
El petróleo firmó su mejor semana desde julio, con el WTI acumulando un alza de 9,7% hasta 91,48 dólares y el Brent de 7,3% hasta 95,83 dólares, en ambos casos con avances adicionales de 0,2% y 0,3% el viernes. El detonante fue exclusivamente geopolítico: la reanudación de las hostilidades entre Estados Unidos e Irán —con nuevos ataques estadounidenses sobre territorio iraní, el lanzamiento de misiles y drones iraníes contra una base estadounidense en Kuwait, amenazas israelíes contra la infraestructura energética de Teherán y el mantenimiento del bloqueo naval sobre los puertos iraníes— reavivó el temor a una interrupción del tránsito por el estrecho de Ormuz, mientras los inventarios estadounidenses de crudo cayeron 4,5 millones de barriles en la semana, un ajuste de oferta que se sumó a la percepción de riesgo. El cobre, en cambio, se mantuvo al margen de todo el movimiento, señal de que el impulso de esta semana responde a una prima geopolítica puntual sobre el petróleo y no a una lectura más amplia de demanda industrial global.
Valoración. Los mercados terminaron la semana con una misma variable dictando el tono de cada clase de activo: la probabilidad de una subida de la Fed en septiembre, que osciló entre 52% y cerca de 63% y cerró instalada por encima de 58%, bastó para debilitar la plata, el oro, el platino y el paladio, sostener al dólar frente a casi todo salvo el yen, y llevar a la renta variable estadounidense a su cierre semanal más débil en varias semanas. Colombia corrió, otra vez, en la dirección contraria a la que dictaba su propio riesgo fiscal: el COLCAP cerca de máximos históricos, los TES revirtiendo gran parte de la corrección de la semana anterior y el peso liderando las divisas emergentes son la prueba de que, por ahora, el apetito externo y el petróleo pesan más que las dudas que el propio Banco de la República y el CARF plantearon sobre la trayectoria fiscal del país —una divergencia que no está resuelta, solo aplazada mientras el crudo no ceda y la ley de ajuste no se apruebe—. El petróleo fue el verdadero ancla de la semana: su mejor avance desde julio, impulsado por la escalada entre Estados Unidos e Irán, sostiene el sesgo restrictivo de la Fed, el BCE y el Banco de Inglaterra al mismo tiempo que financia, vía dólares y prima de riesgo, la fortaleza puntual del peso colombiano. El yen, mientras tanto, queda como la variable menos resuelta del cierre semanal: su avance de 2,4% adelanta un desarme de carry trade que, de acelerarse, no se quedaría contenido en los mercados asiáticos.
Nota del Autor
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