Resumen Ejecutivo

La semana del 23 al 27 de marzo de 2026 quedó definida por una transición de régimen en la percepción de mercado sobre la política monetaria global: por primera vez en el ciclo actual, la probabilidad implícita de una subida de tasas por parte de la Reserva Federal superó el 52% en los contratos de futuros. Ese umbral no es un dato aislado — es la síntesis de cinco semanas de presión inflacionaria sostenida, un choque energético sin fecha de cierre y un entorno geopolítico que ningún modelo estándar puede calibrar con comodidad. El conflicto entre Estados Unidos, Israel e Irán lleva un mes activo sin una estrategia de salida definida, el bloqueo del estrecho de Ormuz continúa siendo la mayor interrupción del suministro energético registrada en la historia, y la OCDE elevó su proyección de inflación para Estados Unidos al 4,2% para 2026, superando en 1,5 puntos porcentuales la estimación de la propia Fed.

El impacto del choque no es uniforme. Europa enfrenta la aceleración más rápida de sus precios desde 2022 — con España en 3,3% interanual en marzo — mientras su actividad roza el umbral de estancamiento con un PMI compuesto de 50,5 y el Bund alemán en máximos de quince años en 3,09%. China administra el choque desde un superávit de cuenta corriente récord de US$735.000 millones anuales y reservas estratégicas de escala histórica, mientras Japón compra crudo entre US$140 y US$200 por barril con el yen superando los 160 por dólar. En América Latina, Banxico sorprendió con un recorte de tasas a 6,75% con inflación en 4,63% fuera del objetivo, Brasil llega al choque con empleo en máximos históricos y Argentina creció 4,4% en 2025 pero con salario real en caída y mora crediticia en récord.

Colombia enfrenta su cuadro más exigente en años con variables que apuntan en la misma dirección simultáneamente: déficit fiscal proyectado al 7% del PIB, impuesto al patrimonio empresarial con primer vencimiento el 1 de abril sobre más de 15.000 empresas, anuncio de retiro del sistema internacional de arbitraje de inversión en un momento en que la IED ya cayó 16,1% en 2025, y tensiones de gobierno corporativo en empresas estratégicas que el mercado procesa como deterioro institucional. El Banco de la República enfrenta el dilema opuesto al de sus pares regionales: subir tasas con una economía que crece por debajo de su potencial y un déficit que no tiene mecanismo de ajuste creíble antes del ciclo electoral de mayo.

En los mercados financieros, el S&P 500 acumuló su quinta semana consecutiva en negativo cerrando en 6.368,85 (-2,1% semanal), con el Nasdaq perdiendo 3,2% por la exposición de sus componentes de mayor duración al repricing de tasas. El COLCAP retrocedió 0,8% hasta 2.212,65, presionado por la incertidumbre corporativa en Ecopetrol pese al impulso del crudo. En renta fija, el Treasury a diez años cerró en 4,41% y los TES de largo plazo se valorizaron técnicamente en el tramo de mayor duración, pero sin sustento estructural mientras el cupo de emisiones internas para 2026 asciende a COP$85,25 billones. El DXY subió 0,5% con el yen superando los 160 por dólar y el peso colombiano apreciándose 1,5% por factores en su mayoría transitorios. El Brent cerró en US$114,71 y el oro permaneció estable cerca de US$4.494, cediendo su rol de refugio dominante al dólar en este ciclo de tasas reales elevadas.

El escenario de fondo que esta semana se consolidó no es una recesión inminente pero tampoco es el aterrizaje suave que el consenso de enero anticipaba. Es un entorno donde la inflación tiene origen en la oferta, los bancos centrales no pueden resolverla con sus instrumentos habituales y cada semana adicional de conflicto en Oriente Próximo reduce el margen de maniobra disponible. Las probabilidades de recesión que Goldman Sachs ubica en 30%, Moody’s Analytics cerca del 50% y BlackRock condiciona al nivel del crudo, no son predicciones contradictorias: son estimaciones del mismo riesgo bajo distintos supuestos sobre cuánto durará el bloqueo del estrecho de Ormuz. Esa duración es la variable que ningún modelo puede anticipar con precisión y que los mercados seguirán cotizando semana a semana con la volatilidad que caracterizó este período.

I. Estados Unidos: Cuando el Mercado Adelanta a la Fed

Lo que ocurrió esta semana en el mercado de tasas de Estados Unidos no tiene precedente en el ciclo actual: la probabilidad implícita de una subida de tasas por parte de la Reserva Federal antes de cierre de 2026 cruzó el 52% en los contratos de futuros, la primera vez que ese umbral se supera desde el inicio de la pausa. El dato importa menos como número que como señal de régimen: el mercado ha abandonado el debate sobre el momento del primer recorte y ha comenzado a cotizar la posibilidad de que el siguiente movimiento sea en la dirección opuesta. Ese desplazamiento del eje del debate monetario no es una reacción técnica a un solo dato adverso; es la acumulación de tres meses de presiones convergentes — energía, aranceles y expectativas de inflación que se desanclan en los márgenes — que en conjunto están erosionando el escenario de desinflación gradual sobre el que la Fed construyó su estrategia de pausa.

El elemento más revelador de la semana no provino del sistema financiero sino de un árbitro externo. La OCDE elevó su proyección de inflación general para Estados Unidos en 2026 hasta 4,2%, desde 2,8% anterior, superando en 1,5 puntos porcentuales la estimación que la propia Fed publicó apenas diez días antes. La brecha entre ambas proyecciones no es un detalle técnico: es la medida del desacuerdo institucional sobre la persistencia del choque energético y su capacidad de trasladarse a precios subyacentes. Mientras la Fed construye su escenario sobre la transitoriedad del impulso energético, la OCDE incorpora el efecto combinado del bloqueo de Ormuz y el traslado rezagado de los aranceles como factores que se refuerzan mutuamente durante al menos dos trimestres. La agencia proyecta inflación subyacente en 2,8% para 2026 y crecimiento del PIB en 2,0%, moderándose a 1,7% en 2027. Su escenario base anticipa que la Fed no moverá tasas durante 2026 ni 2027, pero la advertencia implícita es que ese escenario depende de que las expectativas de inflación no se desanclen, condición que los propios datos de la semana ponen bajo presión.

El riesgo de desanclaje de expectativas adquiere sustancia cuando se examina la lectura de la Universidad de Michigan. La confianza del consumidor cayó en marzo a 53,3 puntos, pero el número que importa no es el índice general sino la expectativa de inflación a un año, que escaló a 3,8% desde 3,4% en febrero. Las expectativas de inflación a cinco años se ubican en 3,2%. Ambas lecturas superan el objetivo del 2% de la Fed con suficiente margen como para cuestionar el argumento de que las expectativas permanecen bien ancladas. El problema estructural es que las expectativas del consumidor no son un indicador rezagado: cuando los hogares internalizan una inflación más alta en su horizonte de planificación, modifican su comportamiento de consumo y negociación salarial antes de que esa inflación se materialice en los datos, generando precisamente las presiones de segunda ronda que la Fed busca evitar. La combinación de expectativas al alza con confianza en descenso es la señal más incómoda para el banco central en este momento del ciclo.

El cuadro de precios publicado durante la semana no dejó un solo dato apuntando en dirección contraria a la inflación. Los precios de importación de febrero subieron 1,3% mensual, su mayor incremento desde marzo de 2022, con los combustibles importados avanzando 3,8% y los precios de exportación creciendo 1,5% mensual en máximos desde mayo de 2022. La encuesta de actividad empresarial de S&P Global mostró en marzo su lectura más débil en once meses, con el empleo privado registrando su primer descenso en más de un año y las empresas señalando el encarecimiento energético y las disrupciones de suministro como factores determinantes. Lo relevante de este conjunto de datos no es cada cifra individualmente sino su coherencia: todos apuntan a una economía donde el choque de costos está activo, se está distribuyendo entre sectores y todavía no ha encontrado su techo.

El único dato que podría leerse como señal favorable fue la reducción del déficit en cuenta corriente al 2,4% del PIB en el cuarto trimestre de 2025, desde 3,1% el trimestre previo, su nivel más favorable desde 2021. La lectura correcta de ese resultado no es de fortaleza externa sino de rebalanceo forzado: las importaciones cayeron con mayor intensidad que las exportaciones en parte porque el costo de importar subió con los aranceles, no porque la economía haya ganado competitividad estructural. La balanza de renta primaria aportó adicionalmente con un giro de déficit de US$2.500 millones a superávit de US$23.900 millones, reflejo de rendimientos más altos sobre activos externos que sobre pasivos con el resto del mundo. En un entorno de presión sobre el consumo interno y choque energético activo, una mejora de la cuenta corriente por compresión de importaciones es una señal de enfriamiento, no de recuperación.

La cuantificación más rigurosa del impacto energético sobre el mercado laboral — publicada por Goldman Sachs durante la semana — revela la mecánica precisa del choque: el nivel actual del crudo recortará el crecimiento de nóminas en aproximadamente 10.000 empleos por mes hasta finales de 2026 y elevará la desocupación en 0,2 puntos porcentuales hasta 4,6% en el tercer trimestre. La mitad de ese deterioro es imputable directamente al precio del petróleo; la otra mitad refleja un mercado laboral que ya operaba por debajo de la velocidad de absorción de la oferta antes del conflicto. El argumento de que la economía estadounidense es hoy menos vulnerable a los choques petroleros que en los años setenta — sustentado por UBS con la caída de la intensidad energética del PIB del 4,8% en 1974 al 1,7% actual — es estructuralmente correcto pero no elimina el riesgo: lo calibra. El contrapeso que en episodios anteriores aportó el sector de esquisto a través de inversión y empleo es en esta oportunidad más limitado, porque las ganancias de productividad en extracción reducen el repunte de nóminas energéticas incluso cuando los precios suben. La economía absorbe mejor el choque que en 1974, pero no lo absorbe sin costo.

Las estimaciones de recesión acumulan revisiones al alza que ya configuran un consenso de riesgo relevante: Goldman Sachs ubica su probabilidad en 30%, Moody’s Analytics cerca del 50%, y firmas como EY Parthenon y Wilmington Trust convergen en torno al 40%. El CEO de BlackRock, Larry Fink, señaló que si el crudo escala a US$150 por la prolongación del conflicto, el riesgo de recesión global se dispararía de forma no lineal. Esos umbrales remiten a la variable que ningún modelo puede capturar con precisión: la duración efectiva del bloqueo del estrecho de Ormuz. Tras un mes de conflicto, Trump enfrenta un dilema sin salida limpia: el plan de quince puntos enviado a Teherán incluye condiciones que Irán ya rechazó antes del inicio de las hostilidades, y la alternativa de escalar militarmente implica un conflicto prolongado que erosiona su base política interna. La pausa sobre la amenaza a la red eléctrica iraní, extendida dos veces en la semana, fue interpretada por los mercados como búsqueda de salida negociada, pero la ausencia de una estrategia definida mantiene la prima de riesgo geopolítico como el factor dominante sobre los activos financieros globales. El índice TACO — desarrollado por Deutsche Bank para estimar la probabilidad de reversión de posiciones presidenciales — se encontraba esta semana en su nivel más alto desde el inicio de la administración, lo que puede ser consistente con el giro hacia la diplomacia, pero también señala que el mercado opera bajo un nivel de incertidumbre de política que ningún modelo estándar incorpora con comodidad.

El vicepresidente del FOMC, Philip Jefferson, ofreció durante la semana la señal institucional más precisa del período: el entorno actual no impone por sí mismo una subida de tasas, pero el choque energético y los aranceles generan riesgos simultáneos en ambos lados del mandato dual — inflación al alza y empleo a la baja — que hacen la función de reacción del banco central más difícil de calibrar que en cualquier momento del ciclo reciente. La reunión del FOMC del 28 y 29 de abril tiene una probabilidad implícita superior al 93% de concluir sin cambio de tasas, pero el mercado ya no la cotiza como antesala de un recorte sino como un punto de espera en una bifurcación cuyo desenlace depende de variables que la Fed no controla.

Valoración — Estados Unidos

El ciclo monetario de Estados Unidos atravesó esta semana una transición de régimen en la percepción de mercado que la Reserva Federal todavía no ha validado institucionalmente pero que los datos ya están construyendo. La brecha de 1,5 puntos porcentuales entre la proyección de inflación de la OCDE y la de la propia Fed no es un desacuerdo técnico menor: es la expresión de dos lecturas distintas sobre si el choque energético tiene la persistencia suficiente para alterar las expectativas de mediano plazo. Mientras las expectativas de inflación a un año del consumidor se ubican en 3,8% y las de cinco años en 3,2%, el argumento de expectativas bien ancladas se sostiene cada vez con mayor dificultad. La Fed tiene la postura técnicamente más razonada disponible — pausar y observar — pero esa postura se encarece con cada semana que el crudo permanece por encima de US$100 y con cada dato de inflación que supera las proyecciones del banco central. El escenario de mayor riesgo institucional no es una recesión inducida por el petróleo — la menor intensidad energética del PIB reduce esa probabilidad frente a episodios históricos — sino un escenario donde la Fed se ve forzada a subir tasas con una economía que ya pierde empleo, exactamente el dilema de estanflación que Powell ha rechazado verbalmente pero que el mercado ha comenzado a cotizar con una probabilidad del 52%.

 

II. Europa: La Velocidad de la Transmisión y el Costo de No Tener Salida Energética

El dato más relevante que Europa aportó esta semana no fue un indicador de actividad sino una constatación de velocidad: el choque energético derivado del bloqueo del estrecho de Ormuz está llegando a los precios con mayor rapidez de lo que los modelos de transmisión anticipaban, y lo está haciendo antes de que la actividad haya tenido tiempo de absorberlo. Esa asimetría de tiempos — inflación que sube antes de que el crecimiento caiga — define el dilema central del Banco Central Europeo para las próximas reuniones: actuar sobre la inflación en un momento en que la actividad ya está en el límite del estancamiento implica un costo en crecimiento que la región no puede asumir con comodidad; no actuar implica arriesgar el anclaje de expectativas que el BCE tardó años en reconstruir después del ciclo inflacionario de 2022.

La primera lectura de inflación europea disponible desde el inicio del conflicto llegó desde España, y su implicación analítica trasciende el número. El IPC de marzo alcanzó 3,3% interanual, con una variación mensual del 1,0%, el mayor salto mensual desde 2022. Lo que ese dato revela no es simplemente que la energía es más cara: es que en menos de cuatro semanas desde el inicio del bloqueo de Ormuz, el canal de transmisión energética ya está activo y con intensidad suficiente para mover el índice general en un punto porcentual interanual. La inflación subyacente española se mantuvo estable en 2,7%, lo cual es la única señal favorable de la semana en términos de dinámica de precios: indica que la presión de segunda ronda — vía salarios y márgenes empresariales — todavía no se ha materializado. Pero la experiencia del ciclo inflacionario de 2021-2022 demostró que ese rezago puede ser engañoso: la subyacente se mantuvo contenida durante meses antes de acelerarse con fuerza cuando los efectos de segunda ronda llegaron. La OCDE ajustó la inflación proyectada para la eurozona al 2,6% y recortó el crecimiento al 0,8% para 2026, mientras el BCE estima que un alza del 14% en el precio del petróleo añade 0,5 puntos porcentuales al IPC regional. Con el crudo en los niveles actuales, ese efecto ya está en marcha con amplitud significativamente mayor.

La actividad económica de la eurozona no está en recesión, pero se encuentra en el umbral donde la distinción deja de ser operativa para la política monetaria. El PMI compuesto cayó a 50,5 en marzo, a 0,5 puntos del límite de contracción, con el sector servicios en 50,1. La resistencia relativa de la manufactura, que avanzó a 51,4, no refleja fortaleza de demanda sino adelanto de compras de insumos ante el riesgo de disrupciones adicionales en cadenas de suministro, un comportamiento que históricamente precede a correcciones de inventarios y que amplifica la volatilidad del ciclo en lugar de suavizarla. La lectura de Alemania ilustra esa tensión con precisión: el PMI manufacturero alemán resistió mejor que el francés, pero el barómetro Ifo de confianza empresarial retrocedió 2,0 puntos hasta 86,4, impulsado por el colapso del componente de expectativas. La divergencia entre el indicador de actividad corriente y el de expectativas es la señal más preocupante: las empresas alemanas siguen produciendo, pero han dejado de creer que el entorno mejorará. Esa fractura entre acción presente y expectativa futura es característica de los momentos en que un choque exógeno convierte una recuperación incipiente en una meseta prolongada. El índice ZEW, que capta el sentimiento de analistas e inversores institucionales, refuerza esa lectura con el porcentaje de encuestados que anticipa deterioro de la actividad subiendo casi 26 puntos porcentuales en un solo mes.

La Comisión Europea aportó durante la semana el ejercicio de escenarios más completo disponible sobre el costo macroeconómico del conflicto para el bloque. El resultado más relevante no está en los números de los escenarios individuales sino en la distancia entre ellos: bajo disrupciones cortas el PIB de 2026 cierra en 1,0%, cuatro décimas por debajo de lo proyectado en otoño; bajo disrupciones sustanciales y duraderas cae al 0,8% tanto en 2026 como en 2027. Esa distancia de seis décimas de PIB entre escenarios que dependen exclusivamente de la duración del conflicto es la expresión cuantitativa de una vulnerabilidad que Europa no puede gestionar desde la política monetaria ni desde la fiscal: es una vulnerabilidad de seguridad energética estructural. El comisario Dombrovskis mencionó explícitamente el riesgo de estanflación, reconociendo que los canales de confianza, financieros y de suministro pueden amplificar el impacto más allá de lo que los modelos energéticos capturan directamente. La exposición bancaria directa a Oriente Próximo es limitada según el vicepresidente del BCE, Luis de Guindos, pero advirtió que las valoraciones elevadas de activos hacen al mercado vulnerable a ajustes abruptos si las expectativas de corta duración del conflicto se frustran.

El Reino Unido ocupa en este ciclo una posición singular y particularmente adversa: la OCDE proyecta su crecimiento de 2026 en apenas 0,7%, el más bajo del G7 con excepción de Italia, mientras la inflación proyectada escala al 4,0%. Esa combinación de crecimiento mínimo e inflación elevada es la definición operativa del escenario que los bancos centrales más temen, porque cierra el espacio de política en ambas direcciones: subir tasas daña una economía que ya crece por debajo de su potencial; no subirlas arriesga la credibilidad antiinflacionaria en un entorno donde los precios de la energía siguen subiendo. El mercado laboral añade una capa de complejidad: la tasa de desempleo alcanzó 5,2% con el crecimiento salarial en su nivel más bajo desde 2020. La debilidad del empleo en un contexto de inflación alta reproduce exactamente la trampa de estanflación que el Banco de Inglaterra advirtió en su última reunión. El mercado ya descuenta hasta tres subidas adicionales de tipos del BoE durante 2026, una expectativa que, si se materializa sobre una economía que crece al 0,7%, profundizaría el enfriamiento con una velocidad que los indicadores de consumo actuales no sugieren que la economía británica pueda absorber sin deterioro.

El giro del Norges Bank de Noruega — que pasó de proyectar un recorte de 25 puntos básicos a contemplar subidas de entre 25 y 50 puntos básicos — ilustra cómo el mismo choque energético produce respuestas de política monetaria opuestas según la posición de cada economía en la cadena del petróleo: Noruega exporta crudo y enfrenta presiones inflacionarias que justifican endurecimiento; Alemania e Italia lo importan y enfrentan contracción que desaconseja subirlas. En el plano corporativo, el análisis de Bank of America sobre las grandes petroleras europeas revela una paradoja de mercado: las empresas más beneficiadas por el alza del crudo — con Equinor capturando potencialmente más del 20% de los más de US$25.000 millones de flujo de caja adicional estimado para el sector en 2026 — son aquellas con menor exposición directa a Ormuz, mientras que TotalEnergies, con el 15% de su producción atrapada detrás del estrecho, combina márgenes más altos con riesgo operativo concreto. La guerra genera ganancias para el sector en el corto plazo, pero acelera la transición energética y encarece los seguros de transporte marítimo de forma que puede erosionar el modelo de negocio en el mediano plazo.

La intervención del canciller Friedrich Merz en Fráncfort el viernes fue la señal política más relevante de la semana en Europa, no por su contenido retórico sino por lo que implica para la arquitectura de seguridad que sostiene el orden económico internacional. Merz cuestionó la coherencia estratégica de la campaña israelo-estadounidense, descartó el cambio de régimen en Irán como objetivo alcanzable y fue explícito en que Alemania no puede respaldar operaciones militares que no siguen los procedimientos establecidos por la OTAN. La implicación macroeconómica de esa postura no es inmediata pero es sustancial: si Europa no participa en el esfuerzo militar que podría reabrir el estrecho de Ormuz, su vulnerabilidad energética estructural seguirá siendo gestionada desde la política monetaria y fiscal, instrumentos que tienen costos directos sobre el crecimiento y que no resuelven el problema de fondo. La oferta alemana de participar en una misión de protección del estrecho condicionada a alto el fuego, mandato internacional y aprobación parlamentaria es, en la práctica, una oferta que las condiciones actuales hacen imposible de ejecutar.

Valoración — Europa

La semana reveló con claridad la naturaleza del dilema europeo: el choque energético está llegando a los precios más rápido de lo proyectado — el dato español es la primera confirmación empírica de esa velocidad — mientras la actividad se aproxima al umbral de estancamiento sin haber recuperado el dinamismo que el ciclo anterior prometía. El BCE no tiene un movimiento de tasas disponible que resuelva ese dilema sin costo: subir presiona una economía que crece al 0,8%; no subir arriesga el anclaje de expectativas que tardó años en reconstruir. El mercado ha resuelto esa ambigüedad descontando dos subidas para 2026, una expectativa que puede resultar excesiva si el conflicto se resuelve rápidamente, o insuficiente si los escenarios adversos de la Comisión Europea se materializan. Lo que la semana confirmó es que Europa no tiene instrumentos propios para acortar la duración del choque — no tiene capacidad militar para reabrir Ormuz y no tiene reservas estratégicas de la escala de China o Estados Unidos — y que su margen de maniobra macroeconómica se estrecha con cada semana adicional de conflicto. El Reino Unido encarna el caso extremo de esa vulnerabilidad: crecimiento proyectado en 0,7%, inflación en camino al 4% y un mercado laboral que ya cede. Para ese cuadro, ninguna combinación de política monetaria y fiscal disponible tiene una respuesta que no implique un costo relevante en alguna de las dos variables.

 

III. Asia: China Construye, Japón Sangra y el Plan Quinquenal Redefine la Competencia Industrial Global

El choque energético derivado del conflicto en Oriente Próximo no golpea a Asia como una región homogénea sino como un archipiélago de posiciones estructurales radicalmente distintas. La semana lo confirmó con datos que no admiten lectura unitaria: China reporta beneficios industriales que crecen al 15,2% interanual con un superávit de cuenta corriente récord, mientras Japón compra petróleo entre US$140 y US$200 por barril y sus gasolineras superaron los 190 yenes por litro, el nivel más alto de su historia. Esa asimetría no es coyuntural: refleja décadas de decisiones estratégicas divergentes sobre dependencia energética, reservas y política industrial que el conflicto ha vuelto visibles con una intensidad que ningún ciclo anterior había alcanzado.

La solidez con que China enfrenta el choque energético tiene una base financiera que los datos de la semana cuantifican con precisión. El superávit de cuenta corriente del cuarto trimestre de 2025 alcanzó US$243.800 millones, elevando el excedente anual a un récord histórico de US$735.000 millones, impulsado por exportaciones de US$1,03 billones. Los beneficios industriales del primer bimestre de 2026 crecieron 15,2% interanual, con el sector tecnológico avanzando 200%. Esas cifras no son el resultado de un ciclo favorable sino de una arquitectura deliberada: el Plan Quinquenal 2026-2030, aprobado por la Asamblea Nacional el 12 de marzo, proyecta que China pase de representar el 31% de la producción industrial mundial al 45% al final del plan. El concepto articulador del documento es la autosuficiencia tecnológica: no el dominio de los eslabones intermedios de la cadena de valor — que ya tiene — sino la conquista de los segmentos de mayor complejidad, incluyendo servicios de alto valor añadido que hasta ahora se consideraban terreno exclusivo de las economías avanzadas occidentales. El reto que eso representa para la industria europea es, en palabras del análisis disponible, casi existencial.

Detrás de la competitividad industrial china opera una variable que el Plan Quinquenal no menciona pero que el Instituto de Economía Alemán (IW Köln) cuantifica con claridad: la infravaloración real del renminbi frente al euro se ubica actualmente en torno al 40%. Esa brecha no es el resultado de una devaluación abierta sino de una estrategia de intervención encubierta que ha mantenido el yuan en un rango estrecho frente al dólar — entre 7,10 y 7,35 yuanes por dólar durante 2024 y 2025 — mientras el dólar se depreciaba frente al euro, arrastrando al yuan en la misma dirección sin que las reservas del Banco Popular de China reflejaran la intervención. La mecánica es precisa: en lugar de acumular reservas — que quedarían expuestas a posibles sanciones occidentales tras el precedente de las reservas rusas — Pekín canaliza el exceso de divisas a través de bancos comerciales estatales y fondos soberanos que no aparecen en las estadísticas del FMI. El resultado es que China logró el mayor superávit comercial de su historia en 2025 — US$1,19 billones — precisamente en el año de mayor tensión comercial con Estados Unidos. Ese resultado no es una paradoja: es la consecuencia predecible de una competitividad cambiaria que ningún arancel puede compensar íntegramente.

La gestión del frente comercial con Estados Unidos durante la semana ilustra la estrategia de Pekín con claridad: firmeza en el principio, contención en la ejecución. El Ministerio de Comercio anunció dos contrainvestigaciones sobre prácticas estadounidenses que afectan las cadenas de suministro globales y el comercio de productos verdes, en respuesta simétrica a las dos investigaciones de la Sección 301 lanzadas por Washington a principios de mes. El gesto es de reciprocidad formal, no de escalada: las investigaciones tienen un plazo de seis meses y China mantuvo explícitamente la disposición a fortalecer la cooperación económica bilateral, con el ministro Wang Wentao reiterándolo en los márgenes de la reunión de la OMC en Camerún. La tregua comercial acordada tras la reunión de Xi Jinping y Trump en octubre pasado se mantiene, y la visita presidencial anunciada para mediados de mayo a Pekín añade una dimensión de gestión diplomática que China tiene interés en preservar mientras el conflicto en Oriente Próximo mantenga a Washington ocupado en otro frente.

El contraste con Japón no podría ser más agudo. Con más del 90% de su suministro de petróleo dependiente del estrecho de Ormuz, la economía japonesa no enfrenta un choque energético — enfrenta una emergencia de abastecimiento para la que no existe solución rápida de mercado. El crudo de referencia asiático Dubái alcanzó la semana pasada un máximo histórico cercano a US$170 por barril, superando al Brent y convirtiendo el suministro del Golfo en el petróleo más caro del mundo, después de que S&P Global Platts excluyera tres de los cinco grados de crudo del Golfo Pérsico de su cotización habitual ante la perspectiva de interrupción prolongada del transporte marítimo. Las empresas japonesas están comprando en un rango de entre US$140 y US$200 por barril, niveles que ningún modelo de costos industrial japonés tenía calibrado como escenario operativo. La respuesta del gobierno ha sido de una amplitud sin precedentes: liberación parcial de reservas privadas desde el 16 de marzo, activación de reservas nacionales el 26 de marzo, solicitud de liberación coordinada adicional a la AIE, y la medida más inusual de la semana — una guía administrativa al sector mayorista para que sustituyera el precio de referencia Dubái por el Brent al calcular los precios de la gasolina, aprovechando que el Brent cotiza cerca de US$100, un 40% por debajo del Dubái en el momento del anuncio.

La lectura de inflación de Japón para febrero ofrece una paradoja aparente que los datos resuelven con precisión. El índice de precios excluyendo alimentos frescos subió sólo 1,6% interanual, cayendo por debajo del 2% por primera vez en casi cuatro años, con los precios energéticos cayendo 9,1% por la eliminación del impuesto provisional a la gasolina y los subsidios gubernamentales al gas y la electricidad. Esa caída energética enmascara la tendencia subyacente: el componente que excluye energía y alimentos subió 2,5%, los alimentos procesados avanzaron 5,7% y el café se disparó 51,4% por el deterioro de la cosecha brasileña. El dato de febrero es, en ese sentido, el último en el que los subsidios gubernamentales ocultan la presión real: cuando el efecto del alza del crudo Dubái comience a reflejarse en la cadena de costos industrial y logístico — proceso que toma entre cuatro y ocho semanas — el índice general rebotará con fuerza. El ex gobernador del Banco de Japón, Haruhiko Kuroda, fue explícito en que el conflicto acelera la normalización monetaria en lugar de pausarla, anticipando entre tres y cuatro subidas adicionales de 25 puntos básicos hasta alcanzar 1,5% en 2027. El rendimiento del bono japonés a 10 años alcanzó 2,37%, su nivel más alto desde 1999, señal de que el mercado de deuda ya está descontando ese ciclo de endurecimiento con independencia de las consecuencias sobre el tipo de cambio y la carga de intereses de una economía con una de las deudas públicas más altas del mundo desarrollado.

La crisis de suministro que enfrenta Japón no es exclusiva de su economía: Vietnam, Indonesia e India han solicitado apoyo de suministro a Tokio, reconociendo que el bloqueo del estrecho de Ormuz no es un problema bilateral entre Estados Unidos e Irán sino una disrupción del sistema energético regional que afecta a economías con distintos grados de dependencia pero con la misma incapacidad de sustituir el suministro del Golfo en el corto plazo. Que India — la tercera mayor importadora de petróleo del mundo — esté negociando intercambios de crudo con Inpex a través de Japón revela la magnitud de la disrupción logística: los mecanismos habituales de mercado no están operando con normalidad y los países están recurriendo a acuerdos bilaterales de emergencia que en condiciones normales no serían necesarios. Ese fenómeno de bilateralización forzada del suministro energético es una de las consecuencias estructurales del conflicto que los modelos de impacto económico capturan con mayor dificultad.

Valoración — Asia

La semana confirmó que la asimetría entre China y el resto de Asia ante el choque energético no es accidental sino estructural, y que esa estructura fue construida deliberadamente durante más de una década. China enfrenta el conflicto desde una posición de superávit récord, beneficios industriales en expansión y un tipo de cambio real infravalorado en torno al 40% que ninguna crisis energética corrige automáticamente. Su riesgo no es el suministro de corto plazo sino la posibilidad de que el ciclo de tensión comercial con Estados Unidos se reactive antes de que el Plan Quinquenal haya consolidado la autosuficiencia tecnológica que busca. Japón opera en el extremo opuesto: su dependencia energética estructural del 90% por una sola ruta marítima convierte cada semana adicional de bloqueo del estrecho de Ormuz en un costo acumulado sobre sus industrias, sus consumidores y sus finanzas públicas que no tiene compensación interna. La normalización monetaria que anticipa Kuroda llevaría las tasas al 1,5% en 2027, pero ese ciclo de endurecimiento se superpone a una economía que absorbe un choque de costos energéticos sin precedente histórico, con un yen bajo presión cambiaria y una deuda pública que hace que cada punto básico adicional de tasa tenga un costo fiscal mayor que en cualquier otra economía desarrollada. La pregunta relevante para Asia en las próximas semanas no es si el choque energético tendrá consecuencias — ya las tiene — sino si su duración será suficiente para convertir la ventaja estructural de China en una separación definitiva de su posición competitiva respecto al resto de la región.

 

IV. América Latina: Tres Lecturas de Ciclo Divergentes en un Entorno que No Perdona la Ambigüedad

La semana expuso con inusual claridad la divergencia de posiciones cíclicas dentro de América Latina: tres economías relevantes de la región tomaron decisiones de política o revelaron datos que apuntan en direcciones distintas, y ninguna de esas decisiones puede evaluarse sin el telón de fondo del choque de oferta energética global. La presión exterior no homogeniza la región; la diferencia. Donde hay espacio de política, el choque exige prudencia. Donde no hay ese espacio, cada movimiento tiene un costo que los mercados están calculando en tiempo real.

El movimiento de política monetaria más relevante y más discutido de la semana en la región no provino de un banco central con inflación controlada sino de uno con inflación fuera del rango objetivo. Banxico recortó su tasa de referencia en 25 puntos básicos hasta 6,75% en una decisión dividida de tres a dos, con los subgobernadores Jonathan Heath y Galia Borja votando por mantener. La decisión no fue anticipada por la mayoría del mercado: 23 de los 37 analistas consultados por Citi esperaban una pausa. Lo que hace que el movimiento sea analíticamente relevante no es el tamaño del recorte sino su contexto: la inflación general en la primera quincena de marzo alcanzó 4,63% anual, la más alta desde octubre de 2024, con la subyacente en 4,46% y la no subyacente en 5,18%. Las tres lecturas superan el rango objetivo del 3% ± 1 punto porcentual. Recortar bajo ese cuadro de inflación implica que la función de reacción del banco central ha incorporado una variable adicional que su mandato formal no prioriza: el costo del servicio de la deuda pública. Un análisis del sector privado estima que el recorte genera un ahorro de 40.000 millones de pesos en el pago de intereses para la Secretaría de Hacienda, lo que explicaría por qué la decisión se tomó precisamente cuando el entorno inflacionario desaconsejaba hacerlo. Si esa lectura es correcta, Banxico introduce un riesgo potencial sobre su credibilidad antiinflacionaria en un momento en que el choque energético global eleva los riesgos de segunda ronda.

La justificación técnica que Banxico ofreció para el recorte descansa sobre la debilidad de la actividad económica, y esa debilidad es real. El IGAE de enero retrocedió 0,9% mensual, su mayor caída desde diciembre de 2024, con la industria manufacturera como componente más débil. El ciclo económico mexicano muestra una fractura estructural que un recorte de tasas de 25 puntos básicos no puede corregir: el sector servicios sostiene la actividad mientras la industria, que depende de insumos importados y de la demanda de Estados Unidos, acumula trimestres de contracción. Las ventas minoristas de enero crecieron 4,7% interanual, con catorce de los veintidós tipos de mercancía en expansión, pero los ingresos por servicios cayeron 0,7% interanual. Esa fragmentación entre consumo de bienes y dinamismo de servicios refleja una demanda interna que no está suficientemente robusta como para sostener la economía si el sector externo se deteriora adicionalmente. Con el mercado proyectando un crecimiento del PIB del 1,5% para 2026, impulsado principalmente por inversión pública, la pregunta que el recorte plantea es si la política monetaria puede hacer algo que la estructura productiva del país no le permite: reactivar la inversión privada en un entorno de inflación persistente e incertidumbre geopolítica creciente.

El cuadro de Brasil esta semana es más sólido que el de sus pares regionales, aunque con matices que importan. La confianza del consumidor subió a 88,1 puntos en marzo, su nivel más alto desde diciembre, impulsada por el componente de expectativas que alcanzó 92,1 puntos. Ese optimismo de los hogares tiene una base laboral concreta: la tasa de empleo alcanzó 58,9%, el nivel más alto de la serie histórica del IBGE, con la informalidad reduciéndose a 37,5% y la población ocupada creciendo 1,5% interanual. El repunte del desempleo al 5,8% en el trimestre a febrero — con 6,2 millones de personas sin empleo — responde a factores estacionales concentrados en administración pública y construcción al término de contratos temporales, no a un deterioro estructural del mercado laboral. La lectura relevante no es el nivel trimestral sino la trayectoria interanual: 1,5 millones de empleos adicionales en doce meses, con la tasa de desempleo en mínimos históricos para la época del año. Esa solidez laboral es el activo más importante que Brasil lleva a un entorno donde el choque energético presiona los costos y el banco central inició su ciclo de recortes con cautela. La pregunta es si ese mercado laboral puede mantenerse resiliente si el encarecimiento del diésel — insumo crítico para la logística y la maquinaria agrícola — comienza a trasladarse con mayor intensidad a los costos de producción y transporte.

El caso de Argentina concentra la lectura analítica más compleja de la región. El PIB creció 4,4% en 2025, cortando dos años consecutivos de contracción y alcanzando un máximo histórico en términos reales. Pero la composición del crecimiento revela una economía a dos velocidades que los datos de enero de 2026 confirman con precisión. Los sectores que lideraron la expansión de 2025 — agro, minería, energía — operan en el tramo exportador de la economía, mientras los sectores intensivos en trabajo y en demanda interna — industria, comercio — permanecen rezagados en términos interanuales o directamente en contracción. El EMAE de enero avanzó 0,4% mensual, pero el impulso provino de industria y construcción, no de los sectores que habían liderado en diciembre; esos sectores, a su vez, aún se encuentran 4,9% por debajo del nivel de noviembre de 2023. El consumo privado creció 7,9% en 2025, pero con una composición que no es sostenible en el mismo formato: los bienes importados se dispararon 54% en cantidades y los bienes durables 34-48%, mientras el consumo masivo apenas recuperó 2,4% luego de una caída del 16,4% en 2024. Esa brecha entre el consumo de durables importados y el consumo masivo local es la expresión más precisa de una recuperación que beneficia a los estratos de mayor ingreso antes que a la base de la pirámide.

Las dos variables que determinarán si Argentina puede sostener el ciclo de crecimiento en 2026 son el salario real y el crédito, y ninguna de las dos muestra la aceleración necesaria. Los salarios registrados cayeron 0,8% mensual en términos reales en enero, su quinto mes consecutivo de caída, con los salarios privados retrocediendo 0,7% real y los públicos 1,0%. La mora del crédito al sector privado alcanzó 6,4% en enero, con las familias en 10,6% — el nivel más alto de la serie — acumulando quince meses consecutivos de deterioro. En el segmento de entidades no financieras y Fintech, la irregularidad roza el 30%. Bajo ese cuadro, la reducción de encajes del BCRA en 5 puntos porcentuales desde el 1 de abril aporta liquidez al sistema pero no garantiza una baja de tasas activas mientras la mora permanezca en niveles que encarecen el riesgo crediticio. Las reservas brutas cerraron la semana en US$43.712 millones, con una caída de US$96 millones en la semana. El riesgo país se mantuvo lateralizando en torno a los 600 puntos básicos, levemente por encima del EMBI latino que comprimió dos puntos. El esfuerzo del Tesoro por extender duración con la emisión del bono AO28 — que incorpora una prima de riesgo electoral por vencer en 2028, dentro de la próxima administración — revela que el mercado ya está procesando el riesgo político de mediano plazo con suficiente anticipación como para exigir un diferencial de rendimiento explícito.

Valoración — América Latina

La región enfrenta el choque energético global desde posiciones de partida que no admiten una lectura unitaria. México tomó esta semana la decisión de política monetaria más arriesgada de la región: recortar tasas con inflación fuera del objetivo y con el entorno externo presionando al alza. Si el recorte fue motivado por el alivio del costo de la deuda pública más que por la dinámica inflacionaria, Banxico ha comprometido un activo que tarda años en reconstruirse — la credibilidad antiinflacionaria — en un momento en que el choque energético global hace que ese activo sea precisamente el más valioso. Brasil llega al choque con un mercado laboral en máximos históricos y una confianza del consumidor en recuperación, pero su vulnerabilidad al costo del diésel importado y a la transmisión de los precios de energía sobre la logística agrícola limitará el margen de su ciclo de recortes. Argentina muestra el crecimiento más sólido de la región en términos de tasa agregada, pero su arquitectura interna — salario real en caída, mora crediticia en máximos y consumo masivo apenas recuperado — advierte que la consolidación del ciclo depende de variables que todavía no muestran la aceleración necesaria. En las tres economías, el factor común es que el margen de error se ha reducido: un entorno global de tasas altas por más tiempo, energía cara y apetito de riesgo deteriorado no perdona las ambigüedades de política que en ciclos anteriores pasaban inadvertidas.

 

V. Colombia: Cuando Cada Variable Apunta en la Misma Dirección

Lo que distingue el cuadro macroeconómico de Colombia en esta semana no es la gravedad de ninguna variable individual sino la dirección uniforme en que todas se mueven. El déficit fiscal se acerca al 7% del PIB por el costo de los subsidios a los combustibles. La tasa de usura sube a 26,76% en abril, encareciendo el crédito en el momento en que la economía más lo necesita. El impuesto al patrimonio empresarial llega a su primer vencimiento el 1 de abril sin que la Corte Constitucional lo haya revisado, con más de 15.000 empresas enfrentando una carga tributaria que en algunos sectores se acerca al 90% de los ingresos. La decisión del presidente Petro de retirar al país del sistema internacional de arbitraje de inversión añade una señal de riesgo jurídico que los flujos de capital extranjero ya estaban procesando con cautela. Y la disputa por el gobierno corporativo de EMSA expone, en escala regional, la misma tensión entre control estatal y gestión técnica que ha marcado episodios previos en Ecopetrol e ISA. Ninguna de estas presiones es nueva. Lo que la semana confirmó es que se están materializando en forma simultánea, sin que exista un mecanismo de ajuste creíble y cuantificado que permita anticipar dónde se detiene el deterioro.

La decisión de contener el traslado del alza del crudo a los precios domésticos de los combustibles tiene una lógica política comprensible en un año electoral, pero su costo fiscal es inmediato y cuantificable. Oxford Economics estimó durante la semana que el déficit fiscal de Colombia para 2026 escalará al 7% del PIB, desde una proyección previa de 6,6%, con los 0,3 puntos porcentuales adicionales explicados íntegramente por la carga de los subsidios. Esa estimación coloca a Colombia en una posición estructuralmente distinta a la de sus pares regionales: mientras Brasil traslada la volatilidad energética al consumidor a través de Petrobras y Chile optó explícitamente por no implementar paliativas para proteger su espacio fiscal, Colombia absorbe el choque en el balance del Estado con una posición de partida que ya se encontraba deteriorada. La firma proyecta además un incremento adicional de 75 puntos básicos en la tasa de interés del Banco de la República en su próxima reunión, en respuesta a las presiones inflacionarias internas — encabezadas por el efecto rezagado del incremento del salario mínimo del 23,7% — que se suman al choque externo. La combinación de tasas al alza con un déficit fiscal que se expande por subsidios no es gestionable en el mediano plazo sin un ajuste estructural que el calendario electoral desincentiva.

El impuesto al patrimonio empresarial no es solo un problema de recaudo; es una señal sobre el momento en que el Estado elige gravar el capital productivo. La primera cuota vence el 1 de abril para más de 15.000 empresas, con tarifas del 1,6% para los sectores financiero y minero-energético y del 0,5% para el resto de actividades con patrimonio líquido superior a $10.474 millones. El Gobierno proyecta un recaudo de $8 billones, con la banca y el sector extractivo aportando cerca del 56%. El problema que el sector privado ha planteado con precisión técnica no es la magnitud del gravamen sino su efecto acumulado: sumado al impuesto de renta corporativo del 35%, el impuesto a dividendos, el IVA, el ICA, el gravamen a movimientos financieros y los aportes parafiscales, la carga tributaria total de algunas empresas se acerca al 90%. En el sector hidrocarburos, el tributo equivaldría aproximadamente al 50% de la inversión en exploración prevista para 2026. Gravar el capital productivo a ese nivel, en un momento en que la Formación Bruta de Capital Fijo ha caído del 24% al 16% del PIB en una década, es exactamente el tipo de decisión que profundiza la tendencia en lugar de revertirla.

La decisión del presidente Petro de anunciar el retiro de Colombia del sistema internacional de arbitraje de inversión concentró el debate institucional de la semana. El argumento presidencial tiene una base empírica parcialmente correcta: Colombia enfrenta cerca de $52 billones en procesos de arbitraje activos, monto que se aproxima al déficit primario del país. Pero el análisis que la ANDI, AmCham y otros gremios han planteado con consistencia apunta a una implicación que el debate político tiende a subestimar: el sistema de arbitraje no es el problema sino el síntoma. Su existencia refleja que los inversionistas extranjeros perciben el sistema judicial doméstico como insuficientemente confiable para dirimir disputas de alta cuantía. Retirar el mecanismo sin resolver la causa — la incertidumbre jurídica, la inestabilidad regulatoria y la falta de coordinación institucional — no elimina el riesgo para el Estado; lo traslada a un espacio donde la protección para el inversionista es menor y, por tanto, donde el costo de capital exigido para invertir en Colombia será mayor. En un entorno donde la Inversión Extranjera Directa cayó 16,1% en 2025 hasta US$11.469 millones, superada por las remesas de colombianos en el exterior — US$13.098 millones — por primera vez desde 2004, la señal adicional de riesgo jurídico llega en el peor momento posible del ciclo de flujos.

El cruce entre remesas e IED que registró Colombia en 2025 merece una lectura que va más allá del dato. Las remesas de US$1.101 millones de febrero — su vigésimo primer mes consecutivo por encima de US$1.000 millones — representan un flujo estable, creciente en 6,7% interanual y resistente a los ciclos económicos domésticos. Que ese flujo supere a la IED no es una señal de fortaleza externa: es la expresión de que la economía colombiana atrae más capital familiar diaspórico que inversión productiva organizada. Esa sustitución tiene implicaciones estructurales: las remesas financian consumo; la IED financia capacidad productiva, empleo formal y transferencia tecnológica. Una economía que depende crecientemente de las primeras y pierde las segundas estrecha su base de crecimiento potencial precisamente cuando más necesita ampliarla.

La disputa por el gobierno corporativo de EMSA no es un episodio aislado de política regional; es la expresión local de un patrón que ya se ha observado en Ecopetrol e ISA: la tensión entre un accionista mayoritario estatal que busca ampliar su control operativo y accionistas minoritarios técnicos que defienden mecanismos de selección basados en mérito. La propuesta del Ministerio de Hacienda — accionista con el 55,6% — de modificar los estatutos para concentrar la selección de directivos y eliminar el requisito de firmas especializadas fue rechazada en la asamblea ordinaria, pero puede ser reintroducida en una asamblea extraordinaria donde la aritmética societaria favorece al mayoritario. El Grupo Energía Bogotá, la Gobernación del Meta y los demás accionistas minoritarios han llevado el caso a la Procuraduría General, evidenciando que el conflicto ha trascendido el ámbito societario para convertirse en un asunto de vigilancia preventiva del Estado sobre sí mismo. Lo que está en juego en EMSA — la garantía del servicio eléctrico para el Meta y los departamentos aledaños, los subsidios pendientes de los estratos 1, 2 y 3 que afectan la operación financiera de la empresa — no es secundario al debate de gobierno corporativo: es exactamente el argumento por el que ese debate importa.

En el plano corporativo, la asamblea de accionistas de Ecopetrol reveló la presión que el entorno operativo y financiero ha generado sobre los resultados de la compañía: las utilidades cayeron 39,5% en 2025, con factores externos — precio internacional del crudo, tasa de cambio e inflación — como determinantes principales. La producción cercana a 745.000 barriles diarios y un índice de reposición de reservas del 121% son indicadores operativos positivos, pero no compensan el impacto financiero de un entorno de precios y costos adverso. La solicitud de accionistas minoritarios de revisar la continuidad de la presidencia ejecutiva, aunque no fue incluida en el orden del día, añade una capa de incertidumbre de gobierno corporativo que el mercado procesará en las semanas siguientes. En el mercado laboral formal, el informe de Asocajas ofrece una señal de recuperación gradual: los trabajadores dependientes afiliados al sistema de compensación familiar crecieron 0,31% en 2025, con el promedio de afiliados pasando de 8,29 millones a 8,59 millones al cierre del año. Sin embargo, la recuperación fue completamente del segundo semestre: en el primero, los afiliados caían todavía 1,48% interanual. Que el sector público y la salud lideran el crecimiento de afiliados mientras los servicios temporales de empleo y la ingeniería civil registran las mayores caídas es consistente con la lectura del ISE de enero: el gasto público sostén del empleo formal mientras los sectores privados intensivos en trabajo se mantienen rezagados.

El informe de la consultora Sectorial sobre pobreza añade la dimensión de largo plazo que los debates semanales de política tienden a subvalorar. Con una tasa de pobreza del 31,8% frente a un promedio latinoamericano del 25%, y una pobreza extrema del 11,7% frente al 9,8% regional, Colombia no solo no ha cerrado la brecha con sus pares sino que la mantiene abierta en un momento en que la región en su conjunto ha avanzado. Los factores que el análisis identifica como determinantes — calidad del empleo, inserción laboral, acceso a internet, hacinamiento y logro educativo — Son exactamente los factores que un entorno de tasas altas, inversión privada en caída y gasto público orientado al funcionamiento. La cifra que mejor sintetiza el problema estructural es la pobreza rural del 38% frente al 22,8% urbano: una brecha que ningún programa de subsidios resuelve sin crecimiento económico sostenido y distribuido territorialmente.

Valoración — Colombia

Colombia cierra la semana con un cuadro en el que la acumulación de presiones no tiene un punto de ancla claro. El déficit fiscal avanza al 7% del PIB por subsidios que son políticamente comprensibles pero fiscalmente insostenibles. El impuesto al patrimonio genera caja en el corto plazo pero llega en el peor momento del ciclo de inversión privada, exactamente cuando la Formación Bruta de Capital Fijo acumula una caída de ocho puntos del PIB en una década. La decisión sobre el arbitraje internacional emite una señal de riesgo jurídico que el mercado de IED — ya deteriorado en 16,1% — no tiene margen para absorber sin ajuste adicional en el costo de capital. Y el patrón de intervención en el gobierno corporativo de empresas públicas estratégicas acumula una historia de episodios que las calificadoras de riesgo y los analistas de crédito soberano leen como evidencia de debilitamiento institucional. El Banco de la República enfrenta el dilema opuesto al de sus pares regionales: mientras Brasil y México flexibilizan, Colombia sube tasas con una economía que crece por debajo de su potencial y con un déficit fiscal que no tiene mecanismo de ajuste creíble antes de las elecciones de mayo. Ese es el escenario que los mercados ya están cotizando en la prima de riesgo, y que ninguna variable de corto plazo, ni el petróleo alto ni las remesas crecientes, tiene la magnitud suficiente para corregir.

 

VI. Renta Variable: Quinta Semana en Rojo, Revaluación de Escenario y el COLCAP bajo Presión Corporativa

Cinco semanas consecutivas de pérdidas en el S&P 500 no son el resultado de una corrección técnica sobre valoraciones extendidas: son la expresión de un repricing estructural del escenario de tasas. Cada semana adicional en que el crudo permanece por encima de US$100 y la probabilidad de recortes de la Reserva Federal retrocede — o se convierte en probabilidad de subidas — reduce el valor presente de los flujos futuros de los activos de mayor duración, es decir, exactamente los que más peso tienen en los índices globales. El mercado no está procesando un riesgo geopolítico transitorio; está recalibrando la prima de riesgo de un entorno donde la política monetaria restrictiva y el choque energético coexisten durante más tiempo del que el consenso anticipaba en enero.

El cierre del viernes 27 de marzo consolidó la quinta semana negativa consecutiva para Wall Street: el S&P 500 cerró en 6.368,85, con una caída semanal del 2,1% y niveles que no se registraban desde septiembre de 2025. El Dow Jones finalizó en 45.166,64 con un retroceso del 0,9%, mientras el Nasdaq Composite acumuló la mayor pérdida semanal con un descenso del 3,2% hasta 20.948,36. La diferencia entre el Nasdaq y el Dow no es casual: el primero concentra los activos de mayor duración del mercado — tecnología, semiconductores, plataformas digitales — cuyo valor es más sensible a la tasa de descuento que a los resultados corrientes. Cuando el mercado sube la tasa imputada porque la Fed no va a recortar o porque podría subir, el Nasdaq sufre de forma desproporcionada. El anuncio de Alphabet de un algoritmo que reduce las necesidades de memoria en inteligencia artificial sumó una presión idiosincrática sobre el sector de semiconductores, que ya operaba con valoraciones ajustadas. El mercado entró así en territorio de corrección técnica — definida como caída superior al 10% desde máximos — con la temporada de resultados del primer trimestre a quince días de iniciarse, lo que añade incertidumbre sobre si los ingresos corporativos confirmarán o desmentirán la narrativa de deterioro que los índices ya están descontando.

En Europa, la dinámica fue estructuralmente similar pero con un catalizador adicional: la relectura de los datos de inflación de España — que aceleró al 3,3% interanual con una variación mensual del 1%, la mayor desde 2022 — reforzó en tiempo real el argumento de que el BCE tendrá menos margen del esperado para mantener las tasas estables. El STOXX 600 perdió 0,9% hasta 575 puntos y el STOXX 50 cayó 1,1% hasta 5.508. El DAX alemán fue el índice más castigado de la semana con un descenso del 1,4%, coherente con la lectura del Ifo que reveló el colapso de las expectativas empresariales. El CAC 40 cerró en 7.702 con una caída del 0,9% semanal, mientras el FTSE 100 mostró mayor resiliencia relativa. El sector bancario fue uno de los más castigados — BBVA, UniCredit y Deutsche Bank cayeron entre 1,3% y 2,5% — porque la combinación de rendimientos soberanos al alza y riesgo de desaceleración económica comprime los márgenes de interés neto mientras eleva el riesgo de crédito. Los industriales europeos acusaron también el impacto: Siemens y Schneider Electric cedieron entre 2,3% y 3,3%. La excepción positiva de la semana en Europa fue Enagás, que subió más del 15% tras la publicación del plan regulatorio para el sector gasista español 2027-2032, con una remuneración más atractiva para los activos existentes e incentivos a la eficiencia que el mercado interpretó como un giro favorable en las perspectivas de ingresos regulados. Pernod Ricard aportó otro impulso positivo al dispararse 7,9% por las conversaciones de fusión con Brown-Forman.

Los mercados asiáticos cerraron con desempeño mixto, reflejo de la heterogeneidad de exposiciones al choque energético que ya se analizó en la sección regional. El Hang Seng y el Shanghai registraron avances, apoyados en la posición más sólida de China frente al bloqueo de Ormuz y en los datos de beneficios industriales que confirmaron la expansión del primer bimestre. El Nikkei 225 y el Nifty 50 de India corrigieron, con el primero presionado por el impacto directo del encarecimiento del crudo Dubái sobre los costos industriales japoneses y por la expectativa de normalización monetaria del Banco de Japón que el rendimiento del bono a 10 años en 2,37% ya está descontando.

En Colombia, el COLCAP cerró la semana en 2.212,65 con una caída del 0,8%, en contravía del repunte que el alza del crudo Brent habría generado en circunstancias normales. El factor explicativo central no fue el entorno externo sino la incertidumbre de gobierno corporativo en Ecopetrol, el emisor de mayor peso en el índice y la acción más negociada de la semana con COP$98.598 millones transados. La asamblea de accionistas aprobó un dividendo de COP$121 por acción pagadero el 30 de abril — incremento desde los COP$110 del año anterior — con el Ministerio de Hacienda recibiendo COP$4,0 billones en esa fecha y el remanente a más tardar el 30 de junio. Sin embargo, la acción cerró como una de las pocas en positivo (+2,41%), reflejo de que el mercado valoró el dividendo por encima de la incertidumbre sobre la continuidad ejecutiva. Las mayores caídas correspondieron a Banco de Bogotá (-4,43%), Terpel (-4,86%) y Corficolombiana (-3,78%). El Grupo Energía Bogotá anunció la refinanciación de US$300 millones del crédito sindicado de Contugas para garantizar sus obligaciones de pago, señal de gestión de liquidez en un entorno de tasas elevadas.

Valoración — Renta Variable

Cinco semanas de caídas consecutivas en Wall Street son la consecuencia lógica de un mercado que construyó sus valoraciones sobre el supuesto de recortes de tasas en 2026 y que ahora debe deshacer esa prima con cada dato que confirma la persistencia inflacionaria. La temporada de resultados del primer trimestre que se inicia en quince días será el primer examen empírico sobre si los márgenes corporativos han resistido el choque de costos. En Colombia, el COLCAP perdió el soporte que el petróleo alto le había dado en semanas anteriores no porque el crudo haya bajado sino porque la incertidumbre sobre Ecopetrol introduce un descuento de riesgo corporativo sobre el emisor que más pesa en el índice.

 

VII. Renta Fija: TES con Valorización Selectiva, Treasuries bajo Presión y el Bund en Máximos de Quince Años

La pregunta que el mercado global de renta fija lleva cinco semanas intentando responder no es cuándo bajarán las tasas sino si el próximo movimiento de los principales bancos centrales será hacia arriba. Esa reconfiguración del debate monetario tiene consecuencias directas sobre la curva de rendimientos: eleva la prima por plazo en el tramo largo, aplana o invierte los diferenciales entre plazos y penaliza los activos de mayor duración. El resultado de la semana en los mercados desarrollados refleja exactamente esa dinámica: rendimientos que suben con mayor intensidad en los tramos cortos — más sensibles a expectativas de política monetaria — mientras el largo avanza con menor velocidad pero acumula presiones que los datos de inflación siguen alimentando. El Bund alemán a diez años tocó 3,09%, su nivel más alto desde 2011. El BTP italiano avanzó hasta 4,07%, ampliando el diferencial frente a Alemania. El Treasury a diez años cerró en 4,41% con el de dos años en 3,9%. Esas cifras no son anomalías de volatilidad: son la sedimentación de semanas de datos de inflación que superan las proyecciones de los bancos centrales y de un choque energético que no tiene fecha de cierre.

En Estados Unidos, la dinámica de la semana en renta fija combina tres presiones que operarían de forma independiente en circunstancias normales pero que en este entorno se refuerzan mutuamente. La primera es la presión inflacionaria derivada del choque energético, que reduce el valor real de los cupones fijos y exige un rendimiento nominal mayor para compensar al inversionista. La segunda es la mayor emisión de deuda soberana para financiar un déficit que Oxford Economics ya proyecta como estructuralmente elevado: con la deuda pública superando US$39 billones, cada nueva subasta incorpora el riesgo de que la absorción del mercado sea insuficiente al precio actual, como quedó de manifiesto en la débil demanda registrada en la subasta del bono a dos años durante la semana. La tercera es la incertidumbre sobre la función de reacción de la Reserva Federal: cuando el mercado no sabe si el siguiente movimiento es un recorte o una subida, la prima por plazo sube porque el inversionista exige compensación adicional por mantener duración en un entorno donde el banco central es menos predecible. Los titulares sobre negociaciones EE. UU.–Irán comprimieron rendimientos a mitad de semana, pero esa compresión se revirtió hacia el cierre cuando la prima de riesgo geopolítico volvió a dominar el posicionamiento.

Que el Bund alemán esté en 3,09% — su nivel más alto desde 2011 — no es sólo una noticia de mercado: es la medida del camino que la zona euro ha recorrido en la percepción del riesgo soberano desde que el BCE inició su ciclo de normalización. En 2011, el bund era el activo de refugio por excelencia durante la crisis de deuda europea. Hoy ese nivel de rendimiento refleja no una crisis de confianza en Alemania sino la represión financiera que el mercado había acumulado durante años de tipos negativos y que el ciclo inflacionario ha ido deshaciendo. El movimiento del BTP italiano hasta 4,07% con ampliación del diferencial frente al bund introduce una lectura adicional: los mercados periféricos de la eurozona son más vulnerables al ciclo de endurecimiento porque su espacio fiscal es más limitado y porque el entorno de energía cara impone costos adicionales sobre economías cuyo crecimiento ya era frágil. Los mercados de swaps descuentan cerca de 80 puntos básicos de alzas adicionales del BCE hacia fin de año, con una moderación marginal respecto a las expectativas de jornadas anteriores que sugiere que el mercado sigue sin resolver la tensión entre inflación que presiona al alza y crecimiento que presiona a la pausa.

El comportamiento de los TES de tasa fija durante la semana ofrece una lectura que contrasta con la dirección del mercado global pero que tiene una explicación técnica precisa. La curva soberana colombiana registró una valorización generalizada en el tramo medio y largo — configurando un bull-flattening — liderada por los nodos de mayor duración: TES julio 2046 comprimió 54,5 puntos básicos, el noviembre 2040 53,1 puntos básicos marzo 2058 52,5 puntos básicos. En el tramo medio destacaron marzo 2031 cedió 30,8 puntos básicos y febrero 2033 cedió 30,0 puntos básicos. Cuatro factores convergieron para producir ese movimiento: la compresión del CDS a diez años de Colombia, la revaluación del peso durante buena parte de la semana, los comentarios de Crédito Público sobre posibles recompras y cancelaciones de referencias por cerca de COP$10 billones — que redujo la percepción de oferta futura en los nodos objetivo — y una demanda sólida en el mercado primario, con la subasta de TES febrero 2030 cerrando con tasa de corte de 14,03%, cerca de 10 puntos básicos por debajo de la subasta previa y una demanda de aproximadamente tres veces el monto ofrecido. La excepción fue el nodo noviembre 2027, que se desvalorizó 9,2 puntos básicos, reflejo de rotación táctica hacia las referencias objetivo del manejo de deuda.

El comportamiento de los TES UVR fue mixto con una lógica coherente. El tramo corto — UVR marzo 2027 y UVR abril 2029 — presionó al alza en términos de rendimiento, reflejo de expectativas inflacionarias de corto plazo que el choque energético ha reactivado. El tramo medio-largo, en contraste, se valorizó con el UVR febrero 2037 comprimiendo 20,6 puntos básicos y el UVR enero 2031 16,0 puntos básicos. Esa divergencia entre el corto y el largo de la curva UVR no es contradictoria: revela que los inversionistas institucionales locales están buscando protección inflacionaria en horizontes de mediano plazo mientras evitan la incertidumbre de corto plazo que la volatilidad del crudo y las decisiones de política monetaria generan en los próximos trimestres.

Dos elementos estructurales determinaron la dinámica de flujos en el mercado local durante la semana. El primero es el proceso de cierre del Total Return Swap (TRS) en francos suizos ejecutada por el Gobierno produjo una asimetría notable entre sus dos componentes: el colateral rindió más de US$600 millones mientras el costo de financiamiento no superó los US$40 millones, una brecha que el mercado interpretó como una señal favorable sobre la capacidad del Ejecutivo para administrar sus pasivos financieros y reduce la percepción de presión de oferta en los nodos asociados a esa operación. El segundo es la recomposición de tenedores: los inversionistas extranjeros registraron ventas netas cercanas a COP$9,7 billones en los primeros veinte días de marzo, asociadas principalmente a la liberación de bonos entregados como garantía del TRS. Esa salida fue parcialmente compensada por compras de AFP y entidades del sector público, con los bancos reduciendo posiciones. El cupo de colocaciones internas para 2026 asciende a COP$85,25 billones — incluyendo subastas, emisiones verdes y colocaciones directas con entidades públicas — nivel que implica una oferta sostenida de títulos durante todo el año y que limitará la magnitud de cualquier valorización estructural mientras el déficit fiscal no muestre una trayectoria de ajuste creíble.

Valoración — Renta Fija

El mercado global de renta fija opera bajo una tensión sin resolución limpia en el corto plazo: inflación que presiona los rendimientos al alza, crecimiento débil que presiona a la pausa monetaria e incertidumbre geopolítica que impide a los bancos centrales comprometerse con ninguna trayectoria. En Colombia, la valorización de los TES de largo plazo tiene sustento técnico pero no estructural: mientras el déficit fiscal avance al 7% del PIB, la oferta de títulos sea de COP$85,25 billones en el año y las tasas externas sigan subiendo, la curva nominal no tiene condiciones para una valorización sostenida. La salida de extranjeros por casi COP$9,7 billones en marzo es la señal más precisa de ese límite.

 

VIII. Divisas: El Dólar como Refugio, el Yen en Zona de Intervención y el Peso Colombiano con Soporte Transitorio

La fortaleza del dólar en un entorno donde el crudo sube es una aparente contradicción que el mercado cambiario resuelve con precisión cuando se entiende la jerarquía de los flujos. En ciclos anteriores, el alza del petróleo tenía un efecto ambiguo sobre el dólar porque el beneficio para los productores norteamericanos compensaba parcialmente el deterioro de los términos de intercambio. En el ciclo actual, el choque energético no se lee como un beneficio para la economía estadounidense sino como una amenaza inflacionaria que puede forzar a la Fed a endurecer su postura en un momento de fragilidad del mercado laboral. Esa lectura activa el canal de refugio: cuando los activos de riesgo globales se deterioran y la incertidumbre geopolítica escala, el dólar capta flujos de recomposición de portafolios independientemente de los fundamentos económicos del país emisor. El DXY subió 0,5% semanal hasta la zona de 100,4 puntos, encaminando su mayor ganancia mensual en casi un año, con el Brent cerrando en US$114,7 por barril al cierre del viernes.

Entre las monedas desarrolladas, el caso que concentra mayor atención estratégica no es el euro ni la libra sino el yen japonés, que superó el umbral de 160 yenes por dólar, su nivel más débil desde julio de 2024 y territorio que en el pasado reciente ha detonado intervenciones directas de las autoridades japonesas. La debilidad del yen en este momento del ciclo no es solo un problema cambiario: es la expresión simultánea de tres presiones que se refuerzan. La divergencia de política monetaria entre un Banco de Japón que normaliza gradualmente y una Fed que mantiene tasas elevadas amplia el diferencial de rendimientos en detrimento del yen. La dependencia energética del 90% por vía de Ormuz genera una salida masiva de divisas para pagar importaciones de crudo a precios que oscilan entre US$140 y US$200 por barril. Y la carga de la deuda pública, que convierte cada punto básico adicional de tasa en un costo fiscal significativo, limita la agresividad con que el BOJ puede normalizar sin generar inestabilidad en el mercado de bonos soberanos. Un yen por encima de 160 amplifica todos esos costos: cada dólar adicional en el precio del crudo vale más yenes, y cada yen débil encarece las importaciones de energía que ya están en máximos históricos. El euro retrocedió 0,5% y la libra esterlina 0,6%, presionadas por la moderación de la actividad europea y el encarecimiento energético. El franco suizo cedió 1,4% y el dólar australiano lideró las caídas del G10 con un retroceso del 2,1%, reflejo de su alta sensibilidad al deterioro del sentimiento global y a las preocupaciones sobre el ciclo industrial en China.

En los mercados emergentes, la semana expuso con claridad cómo el mismo entorno global produce resultados cambiarios opuestos según la posición de cada economía en la cadena energética y la calidad de sus fundamentos domésticos. El real brasileño y el peso chileno avanzaron 1,5% y 1,1% respectivamente, beneficiados por el repunte de las materias primas que sus economías exportan. El peso mexicano se depreció 1,2%, arrastrado por la combinación del fortalecimiento del DXY y la incertidumbre que genera la decisión sorpresiva de Banxico de recortar tasas con inflación fuera del objetivo, que reduce el atractivo del diferencial de rendimientos. El sol peruano retrocedió 0,2% en un movimiento moderado. El yuan chino cedió 0,2%, pero su relativa estabilidad en el rango de 7,10 a 7,35 por dólar refleja la gestión deliberada que el Banco Popular de China ejerce sobre el tipo de cambio a través de bancos comerciales estatales, mecanismo que como se analizó en la sección de Asia genera una infravaloración real acumulada del 40% frente al euro.

El peso colombiano registró una de las mejores performances de la región con una apreciación semanal del 1,5%, cerrando en COP$3.666 con un volumen negociado de cerca de US$1.024 millones. La apreciación tuvo tres fuentes que conviene separar analíticamente porque tienen distinto grado de permanencia. El primer factor — la valorización del Brent que mejora los ingresos fiscales y de Ecopetrol — es real pero volátil: depende de la duración del conflicto en Oriente Próximo y puede revertirse con rapidez si hay avances diplomáticos. El segundo — los flujos de oferta de dólares en el mercado spot asociados al pago de impuestos por la emergencia económica — es estrictamente transitorio: responde a un vencimiento de calendario que no se repite. El tercero — la expectativa de una subida adicional de tasas del Banco de la República que amplía el diferencial de rendimientos — es el único con potencial de sostenerse en el tiempo, pero su efecto depende de que ese diferencial sea percibido como suficiente compensación por el riesgo soberano colombiano, una condición que el deterioro fiscal y las señales institucionales de la semana hacen más difícil de mantener. El resultado electoral en las encuestas del CNC sobre intención de voto también fue mencionado como factor de soporte, lo que refleja que el mercado cambiario ya está incorporando el ciclo electoral como variable de posicionamiento.

Valoración — Divisas

El mercado cambiario de esta semana ofrece una lectura que va más allá de los movimientos individuales de cada divisa. El DXY al alza con crudo al alza es la señal más precisa de que el mercado ha dejado de leer el choque energético como un beneficio para los productores y ha comenzado a leerlo como una amenaza inflacionaria que refuerza el diferencial de tasas a favor del dólar. Esa reconfiguración es importante porque cambia la correlación histórica entre petróleo y dólar que muchos modelos de riesgo emergente utilizan como ancla. El yen en zona de intervención es el caso más extremo de esa dinámica: una economía que paga el crudo más caro del mundo en una moneda que se debilita por esa misma razón, en un círculo que sólo puede interrumpirse si el conflicto se resuelve o si el BOJ interviene con una escala que su espacio fiscal no garantiza. Para el peso colombiano, la apreciación de la semana fue real pero sus tres fuentes de soporte tienen duraciones muy distintas: el flujo impositivo ya pasó, el petróleo es volátil y el diferencial de tasas sólo se sostiene si el mercado sigue percibiendo el riesgo soberano colombiano como compensado por el rendimiento. Mientras el déficit fiscal avance al 7% del PIB y las señales institucionales generen incertidumbre jurídica, esa percepción es más frágil de lo que el resultado semanal sugiere.

 

IX. Commodities: Petróleo con Prima Persistente, Oro sin Refugio y Agrícolas al Ritmo del Crudo

Lo que distingue el comportamiento de las materias primas esta semana no es la magnitud de los movimientos individuales sino su coherencia temática: todos los activos — energía, metales y agrícolas — se mueven en función de una sola variable, la duración esperada del bloqueo del estrecho de Ormuz, y reaccionan con dirección opuesta según cómo cada noticia del conflicto modifica esa expectativa. Cuando Trump anunció el aplazamiento de posibles ataques a la infraestructura energética iraní hasta el 6 de abril, los precios del crudo cayeron abruptamente durante horas. Cuando la persistencia de la amenaza y el posible despliegue de tropas terrestres volvieron al centro del debate, los precios recuperaron y cerraron la semana al alza. Esa volatilidad intradiaria no refleja incertidumbre sobre los fundamentos del mercado energético: refleja que el mercado no tiene forma de descontar con precisión un factor político cuya resolución depende de una negociación cuyas condiciones — desmilitarización nuclear iraní, control del estrecho, abandono de grupos aliados — ninguna de las partes ha aceptado como punto de partida.

El Brent cerró la semana en US$114,71 por barril con un avance semanal del 2,2%, acumulando desde el inicio del conflicto una subida próxima al 50%. El WTI cerró en US$101,17 con un alza del 2,9% semanal. La brecha entre ambas referencias — La brecha entre ambas referencias se mantiene como el indicador más preciso con el crudo Dubái disparado hasta cerca de US$170 — se mantiene como el indicador más preciso del grado de fragmentación logística que el bloqueo está generando en los mercados energéticos globales: el Brent incorpora la prima de riesgo del suministro que transita por Ormuz; el WTI refleja el mercado interior de Estados Unidos, que produce de forma domiciliaria y escapa al bloqueo marítimo. El gesto de Irán de permitir el paso de diez petroleros por el estrecho durante la semana fue interpretado por el mercado como una señal táctica, no como un cambio de postura: la vía marítima sigue efectivamente cerrada para el flujo comercial normal, y el plan de paz de quince puntos propuesto por Washington continúa siendo rechazado por Teherán.

El comportamiento del oro durante la semana es analíticamente revelador precisamente porque contradice la intuición básica sobre activos de refugio. Con el mayor choque de suministro energético registrado en la historia y una guerra activa en Oriente Próximo, el metal precioso cerró prácticamente estable en torno a US$4.494 por onza, por debajo del umbral de US$4.500. La explicación no es que el oro haya perdido su función de refugio sino que en este ciclo existe una fuerza opuesta de mayor magnitud: un petróleo caro genera expectativas de inflación persistente que llevan al mercado a descontar tasas reales más altas por más tiempo, y las tasas reales elevadas reducen el costo de oportunidad de no tener activos con cupón — exactamente el argumento que penaliza al oro. El metal compite contra un Treasury a diez años en 4,41% y contra la expectativa de que ese rendimiento suba más. En ese contexto, el refugio geopolítico no alcanza para compensar la penalización de la tasa real. La plata avanzó 2,7% hasta US$69,8 por onza, sostenida por su componente industrial — que la vincula a la demanda de manufactura y energía solar — y por su mayor beta respecto al oro en movimientos de corto plazo.

El cobre subió 1,6% semanal hasta US$546,1 por libra, con la tonelada en Londres negociándose cerca de US$12.174. Lo que sostiene al metal rojo en un entorno donde el crecimiento global se desacelera y las tasas suben — factores que en condiciones normales reducirían la demanda industrial — es la estructura del mercado físico: un déficit global de oferta, inventarios ajustados en las principales bolsas y restricciones en la producción minera que no se resuelven en el corto plazo independientemente del ciclo macroeconómico. Esa tensión entre un mercado físico estrecho y un entorno macro que presiona la demanda hacia abajo es el dilema central del cobre en los próximos trimestres: si el conflicto en Oriente Próximo se prolonga y el crecimiento global se deteriora, la demanda industrial cederá antes de que la oferta minera pueda ajustarse, lo que invertiría la dinámica actual.

Los productos agrícolas mostraron una dirección alcista generalizada que tiene una lógica de transmisión directa desde el mercado energético. El trigo subió hasta 607 centavos por bushel, el maíz hasta 469 centavos y la soja hasta 1.176 centavos en los contratos de mayo de 2026. El canal de transmisión del petróleo sobre el maíz y la soja opera por la vía de los biocombustibles: cuando el crudo sube, el piso de demanda de estos granos como materias primas para la producción de combustibles alternativos sube con él, fortaleciendo sus precios independientemente del estado de las cosechas. La canola superó US$730 por tonelada al cierre del viernes, siguiendo la misma lógica. El segundo canal de transmisión es más preocupante en términos de impacto sobre la inflación alimentaria global: las reservas globales de fertilizantes a base de nitrógeno se están reduciendo por las disrupciones en las rutas de suministro que pasan por la región del Golfo, mientras el encarecimiento del diésel eleva los costos de siembra, cosecha y logística. Esa combinación — precios de cultivos al alza pero costos de producción también al alza — comprime los márgenes del agricultor mientras eleva el precio final al consumidor, generando una presión inflacionaria que los bancos centrales no pueden controlar con política monetaria porque tiene origen en la oferta.

Valoración — Commodities

El mercado de materias primas esta semana ofrece tres lecturas de ciclo que trascienden los precios individuales. La primera es que la prima de riesgo en el petróleo no cederá mientras las condiciones para una resolución negociada sean tan distintas como las posiciones de Washington y Teherán: un plan de quince puntos que Irán rechazó incluso antes del inicio del conflicto no es una base negociadora, es una lista de exigencias. La segunda es que el oro ha dejado de ser el activo de refugio dominante en este ciclo: lo ha reemplazado el dólar, porque la inflación que el choque energético genera refuerza el diferencial de tasas a favor de los activos denominados en dólares más que el atractivo del metal sin cupón. La tercera es que el canal agroalimentario — fertilizantes, diésel, logística — es el vector de transmisión del choque energético con mayor impacto social en los países emergentes y el que más dificulta el trabajo de los bancos centrales, porque eleva la inflación de alimentos sin que ningún instrumento de política monetaria pueda incidir directamente sobre él. Para Colombia, donde la pobreza rural alcanza el 38% y el acceso a fertilizantes y diésel condiciona la viabilidad de la producción agropecuaria, ese canal no es una variable macroeconómica abstracta: es un factor de bienestar con consecuencias directas sobre la canasta básica y sobre la inflación no subyacente que el Banco de la República observa con especial atención.

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