Resumen Ejecutivo
Durante la semana del 8 al 12 de diciembre de 2025, el entorno macroeconómico global mostró una combinación de mayor soporte monetario en Estados Unidos y señales crecientes de diferenciación regional. La Reserva Federal recortó su tasa de referencia en 25 puntos básicos, impulsando los activos de riesgo y debilitando al dólar, aunque con una orientación que sugiere una senda de recortes más limitada hacia 2026. En Asia, la región ingresa al próximo año con una base más firme de lo esperado, apoyada en estímulos fiscales más activos, un ciclo exportador aún resiliente y una recuperación del consumo gradual y desigual, mientras China reafirma una estrategia de crecimiento anclada en exportaciones y apoyo selectivo a la oferta. En Europa, las curvas soberanas continuaron ajustándose al alza en los tramos largos, reflejando mayor prima por plazo y un entorno de política monetaria más restrictivo por más tiempo.
En América Latina, México avanzó en un cambio relevante de su política comercial mediante nuevos aranceles a economías asiáticas sin tratado, con implicaciones fiscales y comerciales de mediano plazo, mientras la inflación mostró resistencia en el componente de servicios. Brasil mantuvo un sesgo monetario cauteloso, con un banco central enfocado en preservar credibilidad ante expectativas inflacionarias aún desancladas y un entorno fiscal expansivo.
En Colombia, el foco estuvo en el deterioro fiscal y de liquidez, con la caja del Tesoro en mínimos históricos, mayor dependencia de emisiones de deuda y un recaudo que continúa por debajo de las metas. Este contexto convive con señales mixtas en inversión, flujos externos y crecimiento esperado para 2026, en un entorno de elevada sensibilidad de los mercados locales al riesgo fiscal y regulatorio.
En los mercados financieros, la renta variable global mostró máximos históricos en algunos índices, con rotación sectorial desde tecnología hacia segmentos cíclicos, mientras el mercado local reflejó mayor cautela. En renta fija, se observó un empinamiento de curvas internacionales y un ajuste al alza en la curva de TES, particularmente en los tramos medios y largos. En divisas, el dólar se debilitó a nivel global, con el USD/COP cerrando en COP$3.802, y en commodities, el petróleo retrocedió por expectativas de exceso de oferta, mientras los metales preciosos registraron avances significativos.
Estados Unidos
La Fed recorta y deja el mensaje central en modo “pausa”
Con información incompleta por el ruido estadístico asociado al cierre del gobierno, la Reserva Federal cerró el año con un recorte de 25 puntos básicos, llevando el rango objetivo de los fed funds a 3,50%–3,75%. Más que el recorte, lo relevante fue el giro del lenguaje: el Comité dejó explícito que, en adelante, la discusión se concentrará en la magnitud y el momento de cualquier ajuste adicional. Esa formulación, junto con el énfasis de Jerome Powell en que la tasa ya se ubica dentro de un rango amplio de “neutralidad”, configura una señal nítida de que el umbral para seguir recortando se volvió más exigente.
El voto confirmó un FOMC dividido. En un entorno donde inflación y empleo tiran en direcciones opuestas, la dispersión de posturas terminó reflejándose tanto en disensos como en el dot plot. La lectura práctica es que el “recorte preventivo” se concedió, pero la comunicación quedó calibrada para sostener una pausa prolongada si la desinflación no avanza con claridad o si la actividad mantiene resiliencia. Además, la rotación de presidentes regionales con derecho a voto en 2026 podría inclinar el balance hacia una Fed relativamente más cauta, elevando la probabilidad de un “esperar y ver” más largo de lo que descuenta el consenso.
Proyecciones: más crecimiento, convergencia inflacionaria lenta y un mercado laboral que merece vigilancia
Las proyecciones del banco central mostraron un marco macro algo más constructivo: mejor crecimiento hacia 2026 y ajustes marginales en inflación, con el mercado laboral sin cambios drásticos en el escenario base. Detrás de esa combinación hay un supuesto implícito: productividad sosteniendo expansión con menor presión inflacionaria. Powell reconoció la mejor dinámica de productividad, pero evitó adjudicarla exclusivamente a la inversión vinculada a inteligencia artificial, sugiriendo que hay fuerzas más amplias detrás del desempeño reciente.
En empleo, el diagnóstico se mantiene incómodo: no se observa un deterioro abrupto, pero sí un patrón de baja contratación con pocos despidos, que puede convivir con crecimiento del PIB por un tiempo, aunque aumenta la sensibilidad del ciclo ante choques de confianza o de política. La Fed, de hecho, dejó entrever que las revisiones del BLS podrían mostrar un mercado laboral menos dinámico de lo que sugieren los titulares recientes, por lo que la estabilidad del empleo seguirá siendo el filtro clave para validar recortes adicionales.
Balance de la Fed: compras de T-bills como gestión de reservas, no como estímulo monetario
Un punto técnico, pero relevante para los mercados monetarios, fue el anuncio de compras de letras del Tesoro (T-bills) por alrededor de 40.000 millones de dólares mensuales una vez finalice el QT, bajo el argumento de “gestión de reservas” para asegurar liquidez amplia y evitar tensiones en el fondeo. El mensaje oficial fue claro: no busca relajar la postura de política, sino estabilizar el funcionamiento del mercado monetario en un momento en el que la demanda de pasivos de la Fed crece con la economía.
Actividad real: consumo resiliente e inversión que se amplía más allá de la IA
Oxford Economics elevó su lectura de crecimiento 2026 hacia un escenario donde el consumo se mantiene como ancla, respaldado por la evolución del ingreso disponible real y, todavía, por el efecto riqueza, aunque con menor intensidad. La inversión seguirá apoyada por el ciclo de centros de datos y tecnologías asociadas a IA, pero el punto importante es que el impulso se extendería a otros rubros de equipo si se mantiene la combinación de spreads corporativos estrechos, márgenes aún favorables e incentivos a la inversión contemplados en el marco fiscal vigente.
A nivel micro, el cuadro del consumidor luce “partido”: el agregado se sostiene, pero la distribución del impulso favorece más a hogares de mayores ingresos, mientras que segmentos sensibles a crédito y costos de vida pueden seguir ajustando gasto discrecional. Ese contraste ayuda a entender por qué pueden coexistir resiliencia del consumo total con señales de fatiga en métricas de confianza.
Sector externo: el comercio neto habría sumado al PIB del 3T, con el oro como ruido estadístico
En septiembre, el déficit comercial nominal se redujo por un avance mayor de exportaciones que de importaciones, pero una parte importante del movimiento estuvo asociada al comercio de oro, que tiende a distorsionar la lectura del trimestre. Excluyendo el oro, Oxford Economics estima que el patrón de exportaciones al alza e importaciones a la baja sugiere una contribución del comercio neto cercana a 1,6 puntos porcentuales al crecimiento del PIB del tercer trimestre, sesgando al alza el resultado frente a lo que estaba incorporado en su línea base.
Mercado laboral de alta frecuencia: solicitudes volátiles, pero sin señal concluyente de deterioro
Las solicitudes iniciales de desempleo repuntaron en la semana, pero dentro de un tramo del calendario donde la volatilidad estacional suele ser alta. El promedio móvil suaviza parte del ruido y, en conjunto, el nivel sigue siendo consistente con un mercado que no colapsa, aunque opera con contratación débil. Un matiz interesante del análisis de Oxford Economics es la “tasa de utilización” del seguro de desempleo, que se mantiene relativamente baja pese a anuncios de despidos, sugiriendo que el traspaso a datos oficiales puede seguir siendo irregular.
Fiscal: mejora transitoria del déficit y un riesgo legal sobre ingresos arancelarios
En el arranque del año fiscal 2026, el déficit luce menor que el del mismo periodo del año previo, pero Oxford Economics considera que esa mejora no es estructural y se revertirá conforme se materialicen plenamente los cambios de gasto e ingresos ya aprobados. El principal riesgo, sin embargo, es de cola: una decisión judicial adversa sobre el uso de facultades de emergencia para ciertos aranceles podría implicar devoluciones de ingresos a importadores y un bache fiscal transitorio, antes de que la administración busque alternativas legales para restablecer parte de esa recaudación.
Señal empresarial: la NFIB mejora y le da argumentos al ala restrictiva
La encuesta NFIB de pequeñas empresas mostró un repunte en intenciones de contratación y, al mismo tiempo, señales de que las presiones de precios podrían ser más persistentes de lo que quisiera el bloque más dovish. Oxford Economics advierte que la NFIB puede estar influida por sesgos, pero aun así aporta una pieza útil: si la incertidumbre de política baja y las tasas dejan de ser un freno tan fuerte para el crédito bancario a pequeñas firmas, la contratación podría ganar tracción en 2026, complicando la narrativa de recortes rápidos.
Europa
Inflación contenida en titulares, pero con inercias subyacentes que el BCE no puede ignorar
En la eurozona, las lecturas finales de noviembre para Alemania, Francia y España confirmaron un patrón conocido: el IPC general se mantiene relativamente cerca de niveles compatibles con la estabilización, pero la composición sigue siendo incómoda para la política monetaria. En Alemania, la inflación general se sostuvo en 2,3% interanual, con servicios aún elevados (3,5%) y una subyacente que moderó apenas a 2,7%; el alivio provino, en parte, de la energía, que permaneció en terreno contractivo. En Francia, el IPC general siguió en 0,9% interanual y la subyacente cedió a 1,0%, una señal de desinflación más limpia, aunque en un contexto de crecimiento débil. En España, el IPC general se ubicó en 3,0% interanual, mientras la subyacente subió a 2,6%, una combinación que sugiere que el proceso desinflacionario avanza, pero con fricciones en componentes internos y de servicios.
Este cuadro es consistente con un BCE que, aun con inflación cerca del objetivo en términos agregados, enfrenta un dilema de segundo orden: los titulares mejoran, pero las inercias de servicios y algunos núcleos siguen impidiendo un giro plenamente acomodaticio. De hecho, el mercado ajustó su sesgo para 2026 tras mensajes recientes del BCE: se redujo la probabilidad implícita de recortes profundos y volvió a instalarse la idea de una tasa de depósito estable alrededor de niveles “neutrales” durante varios trimestres, con un balance de riesgos que ya no se percibe unilateralmente hacia la baja.
Reino Unido: señales de fragilidad cíclica y un BoE con recorte en 2026 cada vez más “probable”
El Reino Unido aportó el contraste más claro dentro de Europa. El PIB se contrajo -0,1% mensual en octubre, con caídas en servicios (-0,3%) y construcción (-0,6%), compensadas solo parcialmente por la industria. La lectura eleva el riesgo de un trimestre con crecimiento nulo o negativo, justo cuando el frente externo se deteriora: el déficit comercial se amplió con fuerza, en un entorno donde las importaciones crecieron y las exportaciones mostraron debilidad.
En producción, la industria repuntó 1,1% mensual en octubre y moderó su contracción interanual a -0,8%, superando el consenso. Sin embargo, el punto macro no es el rebote puntual, sino la fotografía agregada: actividad frágil, un sector servicios que no tracciona y un frente externo que resta. En ese entorno, la probabilidad de un recorte de tasas por parte del Bank of England en 2026 se acercó a niveles muy elevados en la lectura de mercado, reforzando la idea de que el ciclo británico está más expuesto a una desaceleración “doméstica” que a un shock puramente externo.
Zona euro: el riesgo fiscal vuelve al centro, con Francia como el eslabón más vulnerable
El frente fiscal se consolidó como un factor estructural para 2026, no solo por el nivel de déficit, sino por el riesgo de desviación fiscal: que el desempeño efectivo sea peor que el presupuestado. En el análisis comparado, Francia aparece como el caso de mayor vulnerabilidad dentro de las grandes economías de la eurozona, por una combinación de parálisis política, crecimiento débil y un margen reducido para una consolidación estructural creíble. El problema no es únicamente el déficit puntual, sino la falta de un ancla política que permita ajustar de manera sostenida sin deteriorar aún más el crecimiento.
El matiz relevante es que varios gobiernos parecen apostar a que el crecimiento “hará el trabajo” fiscal, subestimando que el presupuesto tiene un componente cíclico y otro estructural. Si el crecimiento decepciona, el déficit no solo empeora: aumenta el riesgo de re-pricing soberano, en un mundo donde los costos de financiamiento ya están por encima de la era pre-pandemia. En Italia, el riesgo de desviación luce comparativamente menor, en parte por una orientación más continua hacia la consolidación; en España, el crecimiento ayuda, pero la fragmentación parlamentaria y metas fiscales optimistas elevan el riesgo si la economía pierde tracción.
Alemania: estancamiento presente y esperanza fiscal futura, con la ejecución como gran restricción
En Alemania, el diagnóstico de corto plazo sigue siendo de economía prácticamente estancada: los datos recientes de industria y pedidos no muestran un motor claro para un arranque sólido de trimestre, y el consumo continúa condicionado por cautela de hogares y señales menos favorables en empleo. El cambio relevante está en 2026: el crecimiento podría repuntar gradualmente por mayor apoyo fiscal, pero el riesgo central no es teórico sino operativo: los cuellos de botella y la capacidad de ejecución pueden ralentizar el impacto del impulso en infraestructura y defensa. En otras palabras, el giro fiscal existe, pero su potencia macro dependerá del ritmo real de implementación. Fuente: Oxford Economics.
Asia
Asia-Pacífico entra a 2026 con una base más firme, pero con un ciclo más irregular y dependiente de política
La región llega a 2026 con un punto de partida mejor al que se temía a comienzos de año: la ola de inversión asociada a inteligencia artificial, algunos focos de resiliencia de la demanda interna y condiciones financieras menos restrictivas han amortiguado la desaceleración. Aun así, el crecimiento agregado tendería a moderarse: el escenario central para APAC-13 lo ubica alrededor de 3,9% en 2026 frente a 4,3% en 2025, con un desempeño que, pese a la desaceleración, seguiría siendo competitivo en el mapa global. La clave es que la trayectoria será menos lineal que en ciclos anteriores: mayor dependencia del diseño de política económica, perfiles exportadores más estrechos y una huella competitiva creciente de China elevan la complejidad del tablero. Fuente principal: Oxford Economics.
Política económica: menos espacio para recortes agresivos y más carga sobre el estímulo fiscal
El debate para 2026 no es si habrá relajación, sino cuánta y qué tan bien se transmitirá. En varias economías, los bancos centrales se mantienen dependientes de datos y más reacios a recortar tasas de forma contundente; en contraste, los gobiernos parecen más dispuestos a utilizar el balance fiscal como amortiguador. Esto sugiere un giro regional hacia apoyo fiscal más activo, con medidas más reactivas y focalizadas: inversión pública donde el capex privado sigue débil, política industrial donde la transición tecnológica domina la agenda, y apoyos directos en economías donde el costo de vida sigue condicionando el consumo.
Este enfoque, sin embargo, no es neutro: la transmisión monetaria luce menos potente que antes de la pandemia y la divergencia sectorial en Asia implica que tasas más bajas, por sí solas, no garantizan un repunte amplio. En ese contexto, el riesgo en buena parte de la región es una inflación demasiado baja frente a lo deseable, lo que puede prolongar el sesgo precautorio del consumidor y retrasar la recuperación de inversión privada. El contrapeso es que alimentos más estables, servicios relativamente rígidos y un sesgo fiscal algo más laxo podrían sostener un impulso reflacionario moderado.
Consumo: un entorno algo más favorable, pero con hogares cautelosos y propensión a gastar más baja
El telón de fondo para los hogares mejora: menos presión cíclica y mayor soporte fiscal. Aun así, el consumo podría seguir condicionado por un problema de confianza y por un mercado laboral que, en varios países, se parece cada vez más a una expansión de “poca contratación”. Con el comercio mundial de bienes moderándose, la demanda cíclica de trabajo se enfría, y fuerzas estructurales —automatización y sustitución vía IA— refuerzan esa suavidad, especialmente en Asia emergente.
Un punto relevante es que, incluso con mejoras en ingreso real, en la mayoría de economías de la región los hogares parecen menos inclinados a gastar el ingreso incremental, señal de un cambio más estructural en la propensión a consumir. En China, además, el consumo enfrenta el efecto de “resaca” tras programas de canje y estímulos de bienes durables implementados en 2025. Lo más probable es una expansión cautelosa del gasto discrecional, desigual por país, con mayor tracción en Asia avanzada.
Exportaciones: la política comercial, la estrategia exportadora china y el ciclo tecnológico definirán el mapa
El escenario base para 2026 es de exportaciones firmes pero más lentas: volúmenes creciendo alrededor de 3%, aproximadamente la mitad del ritmo observado en 2025. La lectura estructural es más importante que el número: el auge tecnológico impulsado por IA amplió el comercio de hardware y semiconductores, pero también estrechó el perfil exportador regional, aumentando el riesgo de concentración. A la vez, la centralidad de China en cadenas de suministro sostiene el comercio intra-asiático, pero eleva riesgos geopolíticos y de volatilidad regulatoria.
En este marco, Taiwán, Corea del Sur y Japón quedan más expuestos a correcciones de inventarios y a un giro del ciclo de chips, con potencial de afectar empleo y sentimiento. En Corea del Sur, además, se suma un ángulo financiero: el deterioro de algunos intermediarios no bancarios aumenta la sensibilidad ante un shock tecnológico. En contraste, hubs más “aguas abajo” como Malasia, Vietnam, Tailandia e India tienden a estar menos expuestos a oscilaciones abruptas por inventarios, y la inversión extranjera directa en el ecosistema semiconductor (ensamble, pruebas, empaque e infraestructura digital) sugiere que el impulso puede sostenerse, aunque con menor exuberancia que en 2025.
China: discurso procrecimiento, transmisión vía oferta y demanda interna todavía frágil
Las reuniones de política de diciembre —incluido el Politburó y la Conferencia Central de Trabajo Económico— reafirmaron un sesgo procrecimiento, pero calibrado, sugiriendo continuidad de metas de crecimiento cercanas a 5% para 2026. El matiz crucial es el canal de transmisión: aunque el discurso eleva la demanda interna y el consumo como prioridad, el mecanismo vuelve a descansar principalmente en reforzar la oferta —integración de IA, modernización de equipos, inversión estratégica y mejora de provisión de servicios— más que en un estímulo amplio orientado a elevar ingresos. Eso mantiene a exportaciones e inversión pública focalizada como anclas del crecimiento.
Los datos recientes refuerzan la tensión: el crédito a hogares sigue sin mostrar una reactivación convincente, mientras el dinamismo exportador y la competitividad de precios han llevado el superávit comercial acumulado a máximos históricos. En paralelo, la estrategia de profundización industrial y la expansión hacia sectores donde China está “redoblando apuesta” —hardware TIC, maquinaria avanzada, baterías, renovables, biomanufactura— aumentan los vientos competitivos para el resto de Asia y elevan la probabilidad de fricciones comerciales no solo con EE. UU., sino también con la UE y economías asiáticas específicas.
En el plano geoeconómico, la intensificación de vínculos energéticos con Emiratos Árabes Unidos y la búsqueda de cooperación ampliada en petróleo, gas, infraestructura y tecnologías refuerzan la lectura de una China que diversifica y asegura insumos estratégicos en un entorno global más fragmentado.
Japón: mejora industrial, debate de tasas y un frente fiscal que vuelve a tensionar el mercado de bonos
Japón entra a 2026 con un cuadro mixto. Por un lado, la producción industrial de octubre avanzó 1,5% mensual, impulsada por el repunte en vehículos de motor, un dato que alimenta el argumento de que la actividad puede estabilizarse si el consumo acompaña. Por otro, el PIB del 3T fue revisado a la baja a -0,6% trimestral por debilidad de la inversión en maquinaria, reflejando que el sector corporativo sigue sensible a la incertidumbre comercial global y a señales mixtas de demanda.
En política monetaria, el mercado se mantiene atento a la posibilidad de un ajuste de tasas del Banco de Japón, apoyado en comentarios que sugieren cercanía al objetivo de inflación. Pero el ángulo determinante para 2026 es fiscal: el gobierno se inclina a sostener una postura laxa, con déficits primarios aún elevados, y el mercado de JGB actúa como el disciplinador natural. Rendimientos más altos encarecen la estabilización de la deuda y limitan el margen para que el yen se fortalezca de manera sostenida, incluso si el diferencial de tasas con EE. UU. se reduce. Un escenario donde suben rendimientos y se deprecia el yen al mismo tiempo sería particularmente disruptivo para estabilidad financiera.
México y Brasil
México: giro arancelario, recaudo fiscal y tensiones comerciales latentes
México entra en 2026 con un cambio relevante en su política comercial. La aprobación de nuevos aranceles a importaciones provenientes de países sin tratado comercial, principalmente de China, India y Corea del Sur, busca fortalecer los ingresos públicos y proteger sectores estratégicos. De acuerdo con estimaciones oficiales, estas medidas permitirían recaudar cerca de 70.000 millones de pesos adicionales en 2026, elevando la participación de los aranceles hasta 27% del total de ingresos por importaciones.
El diseño del esquema prioriza incrementos más elevados —hasta 50%— sobre productos terminados, en especial vehículos nuevos importados, mientras que los insumos críticos para la manufactura nacional quedaron, en general, fuera de los aumentos más agresivos. Desde la óptica del gobierno, el objetivo no es encarecer la producción local, sino reforzar la competitividad interna y proteger cadenas productivas consideradas estratégicas. En términos macroeconómicos, se estima que este paquete podría aportar hasta 0,6 puntos porcentuales adicionales al PIB en 2026.
El impacto fiscal no es menor. El monto esperado por nuevos aranceles supera el presupuesto anual combinado de programas sociales emblemáticos como “Jóvenes Construyendo el Futuro” y “Sembrando Vida”, lo que refuerza su relevancia dentro de la estrategia presupuestal del próximo año.
No obstante, la decisión ya generó reacciones externas. China advirtió que las medidas podrían afectar de forma sustancial los intereses comerciales bilaterales y reiteró su oposición a aumentos unilaterales de aranceles. India, por su parte, anticipa impactos sobre exportaciones automotrices cercanas a US$1.000 millones, en un momento en el que busca posicionarse como alternativa manufacturera frente a China. Corea del Sur adoptó un tono más cauteloso, aunque evalúa eventuales respuestas, dada la fuerte presencia de sus empresas en México en sectores como automotores y electrodomésticos.
En el frente interno, la inflación mostró en noviembre un repunte mensual superior a lo esperado (0,66% m/m), impulsado por precios no subyacentes y servicios, mientras que la inflación anual se ubicó en 3,8%. Aunque el efecto de “El Buen Fin” moderó parcialmente los precios de bienes transables, el alivio fue limitado. Este contexto refuerza la expectativa de un recorte adicional de 25 pb por parte de Banxico, acompañado de un tono más cauto hacia 2026, dada la persistencia de la inflación de servicios y los riesgos asociados a choques climáticos y a la propia agenda arancelaria.
Brasil: cautela monetaria, credibilidad y ruido político en el horizonte
En Brasil, el cierre de 2025 confirma un escenario de desaceleración controlada, pero con tensiones relevantes para la política monetaria. La confianza empresarial industrial cayó a 48,0 en diciembre, reflejando un pesimismo persistente en el sector productivo. Al mismo tiempo, la inflación de servicios continúa elevada, alrededor de 6% interanual, y las expectativas de inflación de largo plazo permanecen 50 pb por encima del objetivo del 3%.
En este contexto, el Banco Central de Brasil (BCB) enfrenta un dilema clásico: avanzar con un ciclo de recortes agresivo podría acelerar el crecimiento en el corto plazo, pero comprometer la credibilidad del régimen de metas. El escenario base apunta a un banco central independiente y prudente, que mantendría la tasa sin cambios en el cierre de 2025 y avanzaría hacia recortes más graduales en 2026, probablemente por debajo de los 300 pb que anticipa parte del consenso.
El trasfondo político añade complejidad. La política fiscal se mantiene expansiva y, a medida que se acerque el ciclo electoral, es probable que aumente la volatilidad financiera y la demanda de coberturas en dólares. En un país donde los precios son altamente sensibles al tipo de cambio, episodios de depreciación del real podrían reavivar presiones inflacionarias en combustibles y alimentos, limitando aún más el margen de maniobra del BCB.
Desde la perspectiva regional, Brasil sigue con atención la reforma arancelaria mexicana. Aunque el sector automotriz está cubierto por el ACE-55 y no debería verse directamente afectado, existe preocupación por posibles efectos colaterales sobre preferencias comerciales en otros sectores y sobre los flujos de inversión bilateral. De ahí el énfasis del gobierno brasileño en mantener el diálogo y la previsibilidad regulatoria, en un entorno regional donde las decisiones unilaterales pueden reconfigurar cadenas productivas.
Colombia
Tesorería al límite: la caja de la Nación toca mínimo histórico y convierte la liquidez en el verdadero freno
La situación fiscal colombiana cerró 2025 con una señal que va más allá del debate político y entra en el terreno más determinante para cualquier Estado: la liquidez. La caja del Tesoro Nacional cayó a $1,4 billones el 5 de diciembre, el nivel más bajo observado en lo que va del siglo, según cifras divulgadas por Investigaciones Económicas del Banco de Bogotá. El detonante es doble y consistente: presiones fuertes de gasto al cierre del año y un recaudo tributario que continúa débil. Bajo este marco, la lectura es directa: solo una mayor emisión de deuda podría recomponer la caja en el corto plazo.
Más allá de la cifra puntual, el mensaje es su comparación histórica. El gráfico asociado —depósitos del Tesoro Nacional en el Banco de la República— ubica la trayectoria de 2025 por debajo de los mínimos observados en el rango 2002–2024, confirmando que no se trata de la típica tensión estacional de diciembre, sino de un deterioro excepcional en la disponibilidad de efectivo.
Desde el mismo equipo de análisis se subraya un dato operativo revelador: en un mes normal, el Gobierno ejecuta alrededor de $30 billones, de modo que $1,4 billones equivaldrían aproximadamente a un día de gasto. El punto crítico no es solo contable. En un escenario de contingencia, el Estado quedaría con un margen extremadamente estrecho para reaccionar con recursos propios inmediatos.
Más TES para llenar el vacío: alivio temporal, vulnerabilidad potencial
La respuesta de corto plazo ha sido el uso intensivo de mecanismos de liquidez, entregando TES como garantía para obtener recursos diarios. Esto “solventa” el momento, pero no reemplaza el efectivo. En paralelo, el Banco de Bogotá advierte que la Nación aumentó de forma considerable la emisión de TES en el cuarto trimestre, llevándola a máximos e incluso por encima de lo observado durante la pandemia. La maniobra abre espacio, pero también eleva la exposición a dos riesgos: mayor endeudamiento y mayor sensibilidad a cambios en tasas o confianza de mercado. En momentos de tensión extrema, no es equivalente tener títulos para pignorar que tener caja disponible.
Recaudo: mejora interanual, pero sigue lejos de la meta y tensiona la regla fiscal
El recaudo tributario muestra señales de mejora en comparación con 2024, pero no alcanza lo presupuestado. Según cifras citadas por Anif, entre enero y octubre ingresaron $249,1 billones, $25,6 billones más que en el mismo periodo del año anterior. Aun así, el acumulado se ubicó $7,9 billones por debajo de la meta. Con la meta anual en $305,5 billones, el faltante implicaría recaudar $56,3 billones entre noviembre y diciembre, un objetivo calificado como inviable en el mismo análisis.
Este rezago alimenta un punto que se vuelve central en el debate: la activación de la cláusula de escape de la regla fiscal en un contexto donde no se identifica un choque macroeconómico adverso claro, lo cual refuerza la percepción de deterioro estructural.
El debate sobre financiación: la Ley de Financiamiento hundida y el fantasma de la emergencia económica
El hundimiento de la Ley de Financiamiento en el Congreso abre un problema de consistencia entre ingresos y gasto para el próximo año. El Ministerio de Hacienda, en cabeza de Germán Ávila, señaló que la negativa deja un vacío frente a una fuente de recursos contemplada al aprobar el presupuesto. La iniciativa había pasado de una expectativa inicial de $26,3 billones a $16,3 billones tras ajustes, y ahora obliga a evaluar alternativas dentro del marco institucional para sostener funcionamiento del Estado, programas sociales e inversiones.
En el debate público aparece la figura de emergencia económica, pero con los límites constitucionales y el control posterior de la Corte. Al mismo tiempo, desde el sector empresarial, la ANDI sostiene que el país no tendría condiciones para decretarla y advierte que se estaría usando para habilitar mayor gasto y/o más carga tributaria. En su argumentación, Mac Master insiste en el crecimiento nominal del presupuesto y en que las tasas impositivas ya están en niveles altos, además de señalar posibles impactos de medidas tributarias discutidas.
Crecimiento 2026: mejor demanda interna, pero inflación y fiscal mantendrían el sesgo restrictivo
En medio de este panorama, Bancolombia revisó al alza su perspectiva de crecimiento y proyecta un PIB de 3,2% en 2026 (desde 3,0%), y 2,9% en 2025 (desde 2,6%). El motor sería el consumo, con apoyo de remesas y un mercado laboral resiliente, mientras el gasto público seguiría aportando, entre otros factores, por la activación de la cláusula de escape. Sin embargo, la lectura monetaria es menos benigna: Bancolombia estima inflación de 5,0% al cierre de 2026 y una tasa de política que cerraría 2026 en 10,0%, con tres aumentos durante el año para contener efectos de indexación y presiones persistentes en servicios.
En el frente fiscal, el mismo informe plantea un déficit del Gobierno Nacional Central de 6,5% del PIB en 2026 y deuda en 63,4% del PIB, insistiendo en que la sostenibilidad dependerá no solo del recaudo, sino especialmente de la racionalización del gasto.
Deuda externa e IED: más endeudamiento y una inversión extranjera que repunta en el mes, pero cae en el acumulado
En septiembre de 2025, la deuda externa total alcanzó US$211.584 millones, equivalente a 48,6% del PIB, nuevo máximo histórico según cifras del Banco de la República. La composición reportada indica US$118.135 millones de deuda pública y US$93.450 millones de deuda privada, con predominio de obligaciones de largo plazo.
En inversión extranjera directa (IED), el año muestra una señal mixta: repunte mensual en noviembre (más de US$703 millones, +13,2% interanual), pero caída en el acumulado enero–noviembre: US$8.372 millones, -16,3% frente a 2024. En petróleo y minería también hubo aumento mensual, aunque el acumulado del año en ese rubro fue inferior al de 2024. El cuadro sugiere que la IED se distribuye hacia otros sectores, pero el nivel total sigue reflejando debilidad relativa.
Pensiones: choque técnico entre sostenibilidad fiscal y cobertura de riesgos
En el sistema pensional, Fasecolda y Asofondos piden una mesa técnica por el proyecto de decreto que modifica el mecanismo de cobertura del deslizamiento del salario mínimo. Argumentan que el cambio podría traducirse en menos pensionados, menores mesadas y, sobre todo, un desfinanciamiento o inviabilidad del seguro previsional si la prima supera el límite legal del 3%. El Ministerio de Hacienda sostiene, en contraste, que el proyecto no exige mayor capital a los futuros pensionados en invalidez y sobrevivencia, que la obligación recae en aseguradoras, y que el ajuste busca sostenibilidad del mecanismo, además de precisar cifras históricas del esquema vigente (giros acumulados y proyecciones para 2026). El punto de fricción no es menor: se concentra en quién asume el costo del riesgo y cómo evitar efectos regresivos en protección sin profundizar presiones fiscales.
CARF: el dato que resume el deterioro estructural
El cierre analítico más contundente lo aporta el CARF: el balance primario ajustado por ciclo se ubicó en -2,9% del PIB, el peor nivel desde 1998, y en ausencia de una crisis económica que lo explique. El mensaje es claro: cuando el balance primario es negativo, los ingresos no alcanzan para cubrir el gasto (sin contar intereses) y el Estado debe endeudarse más. En este marco, el deterioro fiscal deja de ser una discusión de intenciones y se vuelve un asunto de aritmética: caja, deuda, tasas y credibilidad.
Renta variable
Los mercados accionarios registraron avances durante la semana, apoyados en la resiliencia de la economía estadounidense y en el recorte de 25 puntos básicos de la Reserva Federal, el primero desde 2020. En este contexto, Wall Street alcanzó nuevos máximos históricos, aunque el tono no estuvo exento de tensiones, particularmente por los resultados de Oracle, que reavivaron el debate sobre las valoraciones y la sostenibilidad del elevado gasto de capital asociado a la infraestructura de inteligencia artificial.
A pesar de la mejora en el ánimo del mercado, el mensaje de la Reserva Federal fue interpretado como más restrictivo hacia adelante, al sugerir solo una rebaja adicional de tasas en 2026. Esto ha incrementado la sensibilidad de los activos de riesgo a los datos macroeconómicos, especialmente a la inflación de Estados Unidos que se conocerá la próxima semana y que podría definir la magnitud del tradicional rally de fin de año.
En Estados Unidos, las acciones cerraron con resultados mixtos. El S&P 500 retrocedió 0,6%, el Nasdaq cayó 1,6%, afectado por una corrección significativa en el sector tecnológico, mientras que el Dow Jones destacó con un avance de 1,0%, reflejando una rotación hacia sectores de menor valoración relativa. El recorte de tasas fue leído como un respaldo para los activos sensibles a condiciones financieras, favoreciendo particularmente al sector financiero y a segmentos defensivos, aunque el ajuste en compañías vinculadas a inteligencia artificial presionó al componente tecnológico del mercado. Empresas como Broadcom y Oracle enfrentaron un marcado “de-rating”, asociado a preocupaciones sobre márgenes, elevados niveles de capex y retornos esperados de largo plazo.
La ausencia de la publicación del IPC de noviembre, reprogramada por el retraso operativo del BLS, elevó la cautela y aumentó la dependencia del mercado respecto a las señales provenientes de la Fed y al comportamiento de los rendimientos de los Treasuries. Aun así, los estrategas mantienen una visión constructiva para 2025–2026, sustentada en un crecimiento global resistente, expectativas de mejora en las utilidades corporativas y un proceso gradual de diversificación sectorial y geográfica.
En Europa, los mercados accionarios mostraron un desempeño positivo, con el IBEX alcanzando máximos históricos impulsado por el buen comportamiento del sector bancario. No obstante, a nivel agregado, índices como el Stoxx 600, el FTSE 100 y el CAC 40 mostraron retrocesos en sesiones recientes, en un entorno marcado por la atención a los riesgos geopolíticos asociados al conflicto entre Ucrania y Rusia, particularmente por su impacto en el sector de defensa. En este contexto, destacó el desempeño de Bayer, cuyas acciones subieron con fuerza tras una revisión favorable de su calificación por parte de JPMorgan, mientras que Ferrari registró una semana negativa luego de revisiones a la baja en recomendaciones ante señales de desaceleración en las entregas de su nuevo modelo.
En Asia, los principales índices cerraron al alza, con avances en el Nifty 50, el Hang Seng y el Shanghai Composite, en un entorno de mayor apetito por riesgo relativo frente a otras regiones.
En el mercado colombiano, el MSCI COLCAP cerró en 2.108,7 puntos, con una caída semanal cercana al 0,2%, acumulando su tercera jornada consecutiva a la baja. La decisión del Congreso de archivar la reforma tributaria de 2026 generó inicialmente un alivio puntual para sectores financieros y energéticos, pero este efecto fue rápidamente neutralizado por el deterioro de las expectativas fiscales y el aumento de la prima de riesgo país. A ello se sumó la sensibilidad del mercado local a los movimientos de política monetaria internacional y a noticias del sector energético, particularmente relacionadas con Ecopetrol, en un contexto de mayor volatilidad en los precios del gas y debates regulatorios.
Durante la semana, se observaron movimientos relevantes a nivel corporativo y regulatorio. El Tribunal Superior de Cartagena revocó una tutela relacionada con Reficar y un cobro tributario por parte de la DIAN, mientras que Fitch Ratings anunció decisiones sobre Promigas y Davibank, asociadas a procesos de adquisición e integración financiera. Adicionalmente, la Superintendencia de Sociedades decretó medidas provisionales en procesos vinculados a Canacol Energy, con el objetivo de preservar la continuidad operativa de las compañías involucradas. En términos de negociación, PF Cibest, Cibest y Ecopetrol concentraron los mayores volúmenes transados, mientras que Terpel, ISA y Celsia lideraron las ganancias, en contraste con retrocesos en Banco de Occidente, Cibest y Protección.
Renta fija
Durante la última semana, el mercado de renta fija local presentó un comportamiento mixto, marcado por un deterioro en la percepción de riesgo soberano y una elevada sensibilidad a los eventos fiscales domésticos. La curva de TES en tasa fija mostró un desplazamiento significativo al alza, con desvalorizaciones generalizadas que fueron más pronunciadas en los tramos medio y largo. Los mayores ajustes se concentraron en las referencias septiembre de 2036, junio de 2032 y noviembre de 2040, reflejando un aumento en la prima por riesgo tras el hundimiento en el Congreso de la reforma tributaria para 2026, que dejó un faltante fiscal cercano a $16,3 billones. Este escenario incrementó la aversión a la duración local y acentuó la presión vendedora en los vencimientos largos.
En contraste, el nodo agosto de 2026 registró una valorización relevante, apoyada en flujos de corto plazo y en la reacción al recorte de 25 puntos básicos de la Reserva Federal, que actuó como un contrapeso parcial frente al ruido fiscal interno. Este comportamiento evidenció una diferenciación clara entre los segmentos de la curva, con mayor resiliencia en los plazos cortos frente a la presión estructural en los tramos largos.
En los TES indexados a UVR, el desempeño también fue heterogéneo. Se observaron desvalorizaciones relevantes en el nodo marzo de 2027, asociadas al repunte de las expectativas inflacionarias derivadas del inicio de las negociaciones del salario mínimo para 2026, en las que las propuestas iniciales superaron el 16%, incrementando la incertidumbre sobre la trayectoria futura de los precios. En sentido contrario, el nodo marzo de 2033 mostró una leve valorización, consistente con una mayor demanda por coberturas inflacionarias de largo plazo en un entorno de elevada incertidumbre fiscal y monetaria.
En el plano internacional, los bonos del Tesoro de Estados Unidos reflejaron un movimiento de empinamiento de la curva. Tras el recorte de la tasa de referencia al rango 3,50%–3,75%, los rendimientos de corto plazo retrocedieron, mientras que los tramos medio y largo mostraron incrementos moderados. El bono a 2 años presentó una caída en su rendimiento, mientras que los vencimientos a 5, 10 y 30 años registraron alzas, en un entorno en el que el mercado incorporó una mayor prima por plazo. Este comportamiento estuvo influenciado tanto por la lectura de una pausa prolongada en el ciclo de recortes como por factores estructurales, entre ellos las presiones fiscales, la incertidumbre inflacionaria y los efectos de largo plazo asociados a la productividad y la inversión en inteligencia artificial.
En la eurozona, las curvas soberanas cerraron con rendimientos al alza en todos los tramos. Tras un inicio de semana con repuntes en los vencimientos cortos, impulsados por mensajes de tono restrictivo desde el BCE, las tasas se estabilizaron parcialmente, aunque terminaron la semana en niveles más altos. Los diferenciales de los países periféricos continuaron mostrando una tendencia de estrechamiento, mientras que el ajuste en las curvas respondió principalmente a factores técnicos y a episodios de menor liquidez, más que a novedades macroeconómicas relevantes.
En el mercado local, la curva de TES en pesos mostró episodios de aplanamiento moderado en sesiones posteriores, con compresiones visibles entre los tramos cortos y largos, en un contexto de valorizaciones generalizadas lideradas por los vencimientos más extensos. No obstante, algunas referencias puntuales se desalinearon del movimiento general, reflejando la persistente cautela de los inversionistas frente a la dinámica fiscal. En los TES UVR, las valorizaciones fueron más acotadas, en línea con ajustes marginales en las expectativas inflacionarias de corto y mediano plazo.
En términos de flujos, los inversionistas extranjeros mantuvieron un sesgo comprador durante diciembre, con adquisiciones netas relevantes, concentradas principalmente en TES denominados en pesos, consolidando la tendencia observada en noviembre. Este comportamiento se dio en un entorno caracterizado por una elevada variabilidad mensual y por efectos extraordinarios asociados a operaciones previas, lo que añadió complejidad a la lectura de los movimientos de la curva.
Divisas
El dólar estadounidense registró una depreciación semanal relevante, con el índice DXY cayendo 0,6%, tras la decisión de la Reserva Federal de recortar su tasa de referencia en 25 puntos básicos y un tono moderado por parte de Jerome Powell, que reforzó las expectativas de un ciclo bajista de tasas a lo largo de 2025. Este entorno debilitó al billete verde frente a la mayoría de sus pares, aunque hacia el cierre de la semana se observó un rebote técnico asociado a toma de utilidades, sin alterar el sesgo bajista que lo encamina a una tercera caída semanal consecutiva.
Entre las monedas desarrolladas, el euro lideró las apreciaciones semanales, impulsado directamente por la debilidad del dólar, situándose el EUR/USD en 1,1730, su nivel más alto desde comienzos de octubre. La libra esterlina también avanzó, aunque moderó sus ganancias tras conocerse un dato de PIB del Reino Unido más débil, que reforzó las expectativas de recortes de tasas por parte del Banco de Inglaterra. El franco suizo se fortaleció de manera significativa, apoyado tanto por la decisión del Banco Nacional Suizo de mantener su tasa en 0% como por el contexto global de menor aversión al riesgo. El yen japonés mostró un desempeño estable, beneficiado por expectativas de normalización monetaria ante señales de que el Banco de Japón podría anticipar futuras alzas de tasas en su reunión de diciembre.
En contraste, el yuan offshore presentó una leve depreciación, luego de que el comunicado del Politburó no transmitiera urgencia por implementar estímulos adicionales, reduciendo el optimismo del mercado frente a una mayor expansión fiscal en China.
En los mercados emergentes, el comportamiento fue más heterogéneo. El real brasileño se debilitó ligeramente, a pesar del tono restrictivo del Copom, en un contexto donde las presiones internas limitaron el impacto positivo de la debilidad global del dólar. El peso mexicano retrocedió ante expectativas de un recorte de tasas por parte de Banxico, lo que presionó el atractivo del carry. El peso chileno lideró las depreciaciones semanales en algunos momentos, afectado por la incertidumbre política asociada a la segunda vuelta presidencial, aunque posteriormente encontró soporte en el repunte del cobre y en el mayor apetito por riesgo regional.
En Colombia, el USD/COP cerró la semana en COP$3.802, prácticamente estable en la última jornada, pero reflejando una depreciación semanal del peso frente al dólar. El comportamiento de la moneda estuvo marcado por la debilidad global del dólar tras la decisión de la Fed, lo que actuó como soporte externo, aunque este impulso fue parcialmente contrarrestado por factores domésticos, entre ellos el deterioro en la percepción de riesgo fiscal tras el rechazo de la reforma tributaria en el Congreso. Adicionalmente, la tasa de cambio mostró episodios de volatilidad asociados a ruidos regulatorios vinculados a la Unidad de Regulación Financiera (URF) y a la incertidumbre sobre eventuales cambios en las reglas de inversión de los fondos de pensiones, elementos que limitaron una apreciación más amplia del peso colombiano.
Commodities
Los precios del petróleo retrocedieron durante la semana, con caídas de 4,4% en el WTI y 4,0% en el Brent, cerrando en USD 57,44 y USD 61,21 por barril, respectivamente. El movimiento estuvo dominado por el informe mensual de la Agencia Internacional de Energía, que reforzó la expectativa de un superávit en el mercado global hacia 2026, manteniendo un sesgo bajista a pesar de una ligera revisión a la baja del exceso proyectado. A este contexto se sumaron señales persistentes de oferta abundante, incluidas previsiones de producción récord en Estados Unidos y un escenario de mercado más equilibrado según la OPEP, lo que limitó la capacidad de los precios para reaccionar a factores geopolíticos. Incluso eventos que normalmente habrían elevado las cotizaciones —como nuevas tensiones entre Estados Unidos y Venezuela o incidentes en rutas energéticas— tuvieron un impacto acotado, mientras el mercado sigue de cerca los avances en las negociaciones sobre Ucrania, que han reducido parcialmente la prima de riesgo geopolítico.
En metales preciosos, el oro avanzó 2,4%, ubicándose alrededor de USD 4.300 por onza, apoyado por la debilidad del dólar y la caída de los rendimientos de los bonos estadounidenses tras el recorte de 25 puntos básicos de la Reserva Federal, lo que reforzó su atractivo como activo de resguardo. La plata lideró las ganancias semanales con un alza de 6,2%, alcanzando máximos históricos y superando niveles de USD 60 por onza, impulsada por una combinación de oferta limitada, fuerte demanda industrial y un renovado interés de los inversionistas. En lo corrido del año, la plata ha registrado un desempeño significativamente superior al del oro, reflejando tanto factores estructurales de escasez como su reciente inclusión en la lista de minerales críticos de Estados Unidos.
Por su parte, el cobre mostró un retroceso semanal cercano a 1,9%, en un contexto de toma de utilidades tras los repuntes previos. Este ajuste se produjo pese a fundamentos que siguen señalando restricciones de oferta y una demanda estructuralmente sólida, particularmente vinculada a la transición energética y a expectativas de apoyo sectorial en China, donde el mercado continúa atento a eventuales medidas dirigidas al sector inmobiliario, clave para el consumo de metales industriales.
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